サプライズのYCC修正もマーケットは日銀緩和継続を意識

先週末7月28日、日銀はマーケット参加者の大方の予想に反して「サプライズ必至」とされたイールド・カーブ・コントロール（長短金利操作、YCC）の運用修正を決定しました。長期金利変動の許容上限を1％に広げる見直しが伝わると139円前半から瞬間的に141円台へ上振れていたドル円相場は、138円付近へ急落する荒っぽい動きを見せました（図表参照）。

YCCは運用変更の決定以前に織り込みが進んでしまうと、変更後の金利誘導水準を想定してマーケット参加者が前もって取引を進めてしまうことへの対応として、日銀が修正実施以前に金利水準を維持するのに膨大な金額を費やすオペレーションを余儀なくされます。そうした政策運用の性質もあって、事前に想定されていた通り「サプライズ」なタイミングの決定となりました。

YCC修正を受けて週明け31日、10年債利回りは2014年6月以来の0.6％台を回復しました。しかし同日、日銀は臨時の国債買い入れオペを通知しています。

オペ通知は長期金利の上昇が進むことを抑制する材料になりました。長期金利が一気に許容上限の1％へ張り付くような動きになっていません。

小幅な金利上昇は日米金利差の縮小を意識させる材料にもなっていません。マーケットが見込んでいたような円買い・ドル売りが進む展開にはなりませんでした。

YCC運用に見直しは入ったものの、依然として日銀の金融緩和が続くとの見方をマーケットはより強めてきました。日銀緩和継続の観測を後押しに円安が進み、8月1日の海外市場でドル円は143円台を記録しています。

YCC修正について会合前に制約条件へ言及しつつも直しの可能性に含みを持たせた発言をしていた内田日銀副総裁も2日、修正は緩和政策からの「出口ではない」との見解を示しています。物価の上振れを抑えるために金利上昇余地を広げるための措置で、金融政策の正常化へ向けた動きではないとしています。

ちなみに会合に先がけた7月21日16時半頃、日銀関係者の見解とされる「現時点でイールドカーブコントロール（長短金利操作、YCC）政策の副作用に緊急に対応する必要性は乏しいとみている」が報道されてYCC見直しの思惑を後退させ、為替が急激に円安へ振れる場面がありました。今回の事例が当てはまると断言しませんが、一部通信社ではマーケットの大きな動意につながるような記事を評価するようなシステムが少なくとも存在していた時期があります。その風潮がまだ続いているかもどうかも定かではありませんが、集めてきた元ネタはあるにしても、それに基づいて確定的な内容を報じてマーケットを揺さぶる動きには注意が必要です。

「サプライズ必至」のYCC修正こなした後は米国発の材料に注意

いずれにしても、「サプライズ必至」だったYCC修正を受けても円高へ明確に反転するような展開には今のところなっていません。ただ、このまま円安が進んでいくことになるのでしょうか。

今回YCC修正は今のところ円安阻止には効いていませんが「円安が150円を超えて進むことは回避したい意図があったのではないか」（外資系為替ストラテジスト）との見方もあります。そして米国がマーケットの期待しているような経済のソフトランディングを達成できるかについて不透明感があります。

日銀金融政策主導で日米金利差縮小の思惑に働きかけてドル円の動向へ影響するような展開は不発に終わりました。しかし、米国の材料発の日米金利差縮小の展開が想定できます。

米国が「現状の堅調な雇用や消費の動向が続くなかでインフレはFRB（米連邦準備理事会）が目標とするような水準へ低下していくとのソフトランディングのシナリオには同意できない」（シンクタンク系エコノミスト）との声も聞かれます。米株についても「楽観的な見通しを織り込んでいるかもしれないが、年末から来年にかけていったん調整場面になるのではないかと思っている」（同）との見通しに沿って、米国の通貨ドルも並行して弱含むことは考えられます。

日銀緩和継続の見方を背景に円売りを進めるにしても、米国発の材料を吟味することを怠ることはできません。

本記事は2023年8月2日に「いまから投資」に掲載された記事を、許可を得て転載しています。

テクニカル分析判断

サマリー：

●短期：方向感は喪失気味。動意希薄化の中で次の方向性を模索するステージへ

●中期：直近の中期的変化はピークアウト。中期的下落トレンドは存続の可能性残る

先週は「寄付141.54：138.05～141.80：終値141.15(前週比▲0.66円の円高)」の

推移を辿り、週足は２週ぶりに再び陰線を形成。ただし、その形状は所謂下ヒゲが

実体に比較して圧倒的に長く『下落圧力の減退』を示唆する格構となっており、

改めて『根強い上昇圧力』を再認識させられる結果となった。

一方、3週前に5.77円まで爆発的に拡大した週間レンジは、2週前の4.27円に続き

先週は3.75円と依然高水準を維持しながらも徐々にその幅を縮小しており、一旦は

「変動率を低下させ次なる方向性を模索するステージ」へ入った可能性がある。

この現象は、「激しい上下動が繰り返されたことで、一旦短期的な方向感が喪失」し

「動きづらい展開がしばらく続く」典型的なパターンともいえる。

確かに「強力な底堅さ」を見つけられた直後だけに、上値トライが先行する可能性が

高いと考えられるものの、直近観測された中期的な変化はピークアウトであるため、

『中期的下落トレンドは存続』の可能性は依然として残存すると考えている。

以下では『短期・中期・長期の方向性』について各時間軸チャートによるテクニカルな

視点を中心にご案内。(今号の分析は2023/07/28のNY市場終値をベースに実施)

＜以下の用語補足：「MA」＝移動平均線、「RSI」＝(上下への過熱を示す)相対力指数＞

➊1時間足チャート：「21MA、52MA & 200MA」、RSIを付記

超短期的な方向性：直近の超短期的変動激化の反動から変動が沈静化して行く可能性

＞＞チャートは概ね先週1週間分の1時間足。週末にかけての40時間程度で変動幅が

極端に拡大していることが判る(大きな〇部分：ここだけで週間レンジの87％を占有)。

また、この間に2円超の振幅を5回繰り返しているうえ、うち2回は僅か1時間以内に

それを記録している。　1時間という短い時間軸でこれだけ激しい変動を経験すると、

通常であれば反動から変動は沈静化してゆくもの。また、この間のRSIは「30～70」の

適正レンジを維持しており、行き過ぎた上下動は抑制されている。更に、週末を65.7で

終えていることから、上値トライが先行したとしても上昇余地は大きくは期待できまい。

少なくとも、142円台半ば～後半の水準到達には相応の上値抵抗が予想される。

ただし、まずは上昇中の[21MA]を下回ってこない限り、下値トライの可能性もほぼ無い。

➋日足チャート：「21MA±4.32％のバンド」、「52MA & 200MA」、RSIを付記

短期(１週間～１か月程度)の方向性：動意の希薄化を経て次のトレンドを模索へ

●黒い〇は天井形成、エンジの〇は底打ちの時点(共に短期的サイン含む)を表す

◆既述の通り、直近3週間の変動率の急上昇は『反動的沈静化』を招く可能性が高い

　と判断。概ね先週のレンジ(チャートの濃い青の小さい□)内で週間値幅を縮小して

　ゆくものと想定している。その後次なる方向性を探ることになろう。

◇ただし、直近の短期的なサインは7月中旬の「底打ち」が優位性を持っているうえ

　3週間上抜け出来なかった[21MA]を今週上抜けしてくると考えられ、展開としては

『上値トライが先行』する可能性が高いと思われる。

●なお、6/29に75.9と明らかに「昇の過熱警戒領域に達していたRSIは、7/13には

一転して瞬間的に30割れを記録後、7/21に55.5を経て先週末も52.1と中立領域

を維持。水準としては、今後上下どちらに振れてもおかしくはない。

＞＞＞想定レンジ＝今週：139.50～142.95　、今後1ヶ月：135.30～142.95　＝

➌週足チャート：「21MA±4.32％/±7.41％/±9.87％のバンド」&「52MA」、RSIを付記

中期(１か月超～半年程度)の方向性：ピークアウト再確認から『下落トレンド』活発化へ

＞＞チャートは前週までのものに上記❶を追加したもの(調整メドは矢印と同色)

●黒い〇は天井形成(速度調整的サイン含む)、エンジの〇は底打ちの時点を表示

●本年1/16の『ボトム(127.23)』と同6/30の『ピーク(145.06)』によって形成

された上昇局面はRSIのピークアウトが示唆する通り、一旦終了の格構となり

再度下落トレンドへ入ったと思われた

●しかし、その後3週は高い変動率の中にあっても緩やかに上昇中の[21MA]や[52MA]が

サポートとなって下方へ突破できない状態が続き、逆に「根強い上昇圧力」が再び

評価されやすいかたちとなっている

●なお、5週前の70近辺でピークアウトしたRSIは先週末56.7へと低下、やや高め

ながらも依然として中立領域にあり、上下どちらにも振れる可能性はある

●ただし、直近の『中期的サインはピークアウト』との認識のもと『局面として下落

トレンドは依然存続』との見方は維持。既述の[21MA]や[52MA]を終値で下回れば、

下落(下値模索の動き)は加速しよう

＞＞＞　今後6か月間の想定レンジ　＝ 128.70～145.65 ⇒ 128.70～144.90　＝

〇月足チャート：今週7月末を迎える上、状況に著変は無いため今週は『割愛』

長期(半年超～1年程度)の方向性：前回までの認識に大きな変更はなし

●過去3ヶ月の展開を加味し本格修正に着手したが、現状は傾きをマイルドにした形での

「“緩やかな下落トレンド”の可能性は依然残存」を長期のメインシナリオとして維持

●昨年10月は20MA+18％と60MA+30％を同時に上回るという未曽有の異常な過熱状態

●一時85超まで過熱したRSIは中立領域に位置(64.5)も上昇よりも低下余地が大きい

●異常状態からの反落だけに「少なくとも20MA突破」に向けた下落優位の展開へ

＜現在132.80円の水準にある［20MA］は来月以降も約1.3円/月に上昇する見込み＞

＞＞＞　今後1年間の想定レンジ　＝ 128.70～146.70 ⇒ 128.70～145.50　＝

ファンダメンタルズ分析判断：簡略版

◎6月に続き米欧日の中央銀行の政策決定会合が集中した先週は、高変動率が続く中、

“行って来い”の展開。欧米は概ね予想通りの政策決定であったが、「日銀による

“YCCの(微？)修正”」は当初サプライズ(円高要因)として受け止められた。

□主な円売り要因

①総じて堅調さを印象付けた米国の主要経済指標

②予想通りだった欧米の0.25％利上げ

③上記を受けた米国市場金利の上昇(週央まで)

④週末にかけ急ピッチに進んだ円高の反動

■主な円買い要因

➊前週の「急ピッチなUSD/円上昇(反発)」の反動

➋利上げ後の会見における、これまでの「タカ派色」の減退（欧米ともに）

　⇒「今後も利上げ継続」＞＞＞「先行きの方針は未定（経済データ次第）」へ

➌これら発言を受けた米市場金利の緩慢な低下

➍日銀に対するIMFからの提言「日本の物価には上振れリスクがあるため、日銀は

現在のYCC政策から脱却すべき」⇒YCCなど日銀金融緩和策の修正観測の台頭

★➎日銀金融政策決定会合後に発表された『YCC修正』⇒「これまで0.5％程度として

きた長期金利の変動幅上限を市場の動向に応じて超えることを容認」

⇒「YCCの事実上の撤廃」⇒「金融緩和脱却に向けた第一歩」との見方

＞＞＞　円、瞬間的に2円ほど急騰　＞＞＞　ただし、その後は短い周期で乱高下

◇以下の植田日銀総裁発言によって円売りの勢いが再び活発化

・「基調的な物価2％達成に向けてはまだ距離があるとの判断は変えていない。」

・「物価上振れが顕現化してからでは後手に回り混乱する恐れがある。」

・「今回の決定は、予防的かつ金融緩和の持続性を高めるための措置。」

＞＞＞「日銀は当面、追加的な“金融緩和政策の変更”を行わない」との見方浮上

➏「円キャリートレード復活/活発化」に対する期待が再度台頭？

◆株式・債券両市場による「景気・金融状況」の現状/先行きの判断に甚大な乖離

＞＞強気相場入りが鮮明な株式市場(上半期だけで米ﾅｽﾀﾞｯｸ総合は30％超上昇)

　⇔　縮小見えるも、依然深刻な景気後退を示唆する逆イールド(後掲のグラフ)

□【短期～中期的視座】「USD/円相場の上昇」をサポートする要因は使い古しの観

〇欧米の利上げ継続観測（≒米金利がより長期間高水準にとどまるという観測）

＞＞『タカ派なFRB・ECB、ハト派な日銀』の明白なコントラストのむし返し

⇔　今回「欧米のタカ派色希薄化の一方、日銀はハト派色後退」で逆方向へ

〇昨今相関度が高まる日米実質金利差ならびに日米短期金利差の更なる拡大と

それに伴う円キャリートレード復活/活発化に対する期待

⇔　欧米の利上げ打ち止めが視野に入りつつある中、このロジックはいつまで

　　通用するのか？

■【中期～長期的視座】先行きの「USD/円相場の下落」を示唆する要因

●銀行セクター不安から顕在化した“信用逼迫”への懸念は燻り続ける可能性大

＞＞＞過去15ヶ月の急激な利上げ累積効果による景気悪化はこれから本格化

＞＞＞3月に始まった欧米金融機関の破綻などの金融不安的動揺

＞＞＞その後も、足許で下落が目立ち続ける商業用不動産市況

＞＞＞2023年通年での米企業倒産件数はﾘｰﾏﾝｼｮｯｸ後で最高に達するとの予想

●米債券市場での『逆イールド』が示唆する「米景気後退」の蓋然性の高まり

＞＞＞将来の景気後退を示唆する米債券市場での『逆イールド』は依然高水準

＞＞＞『逆イールド』幅は今年3月の最大値（▲1.08％）を7月に僅かに更新。

その後、僅かずつではあるが徐々に縮小の兆しは見え始めている

＞＞＞10年債も含め名目金利も逆イールドも各々『限界的な水準』に接近と判断

＞＞＞将来的に「FRBは“金融緩和(利下げ)”に向け漸進せざるを得ない状況」

＞＞＞株式市場の好調は「米利上げサイクルが終了に近いとの見方」も重要な要因

●【日本】現在の『異次元の金融緩和』に追加的(深堀りの)余地は皆無

＞＞＞今後の日銀の金融政策の選択肢は「現状維持」or「正常化」しか残されていない

＞＞＞いずれにせよ金利に低下余地はほぼ無く変化としては「上昇」するしかない

＞＞＞今回の「YCC修正」によって『日本の金利は下がらない』ことが改めて明白に

＞＞＞欧米の利上げが終われば、内外金利差は縮小へ向かう（＝「円の買戻し」へ）

●【日本】(更なる円安進行には)通貨当局による『円買い介入』の蓋然性が継続

＞＞＞為替相場には「“内外のファンダメンタルズを反映”した“秩序ある動き”」が

求められるものの、足許ではそれに逸脱気味の推移が展開していた

＞＞＞高進するインフレに対し、金融政策面で抜本的な対抗措置(利上げ)を実施できな

かった日本にとっては更なる円安の進行は看過し難い事態

＞＞＞昨秋、現在と類似した状況で行われた過去最大規模の円買い介入は145円台から

始まり、その後も徹底的に水準を押し下げる強い意志を伴って実施された

＞＞＞現在、日本は「米国の外国為替監視対象国から除外」され、従前よりも市場介入

　　　の自由度・意思決定速度が向上する環境となってきた

□【数年単位の超長期的視座】超長期的に「USD/円相場の上昇」をサポートする要因

①日本の貿易(経常)収支構造の激変（≒貿易赤字の常態化）

＞＞＞TRADOM内コンテンツ「為替の歴史」＆「月足チャート」もご参照ください

②2005～2007年当時の円キャリートレードが復活する可能性(環境)の高まり

＞＞＞潤沢で安定した「内外金利差」、今後増加が見込まれる海外証券投資、

更には上記①で明らかになった「外貨不足」という需給動向

お知らせ：米国を中心とする「世界のインフレ・景気・金融政策」の現状分析、並びに

短期を中心とした見通しについては、GFIT為替アンバサダーでもある安田佐和子氏の

レポート(Weekly Report等)に詳細かつ非常に解りやすく解説されています。

TRADOMサイト内で、是非ご参照下さい。

中央銀行による伝統的な金融政策では、「短期金利の操作はできるが、長期金利の操作はできないし、すべきではない」というプリンシパルがあります。

「日銀理論」でも、日本銀行は、短期金利は操作できるが、長期金利は操作不能、となっています。

しかし、1929年の米国発の「暗黒の木曜日」の時、ジョン・メイナード・ケインズは、ルーズベルト第32代米大統領への公開書簡において、米連邦準備理事会（FRB）が積極的に長期金利の抑制（※2.5％）に動くべきだと提言しました。

「FRBが長期債を購入して短期債を売却するだけで、長期国債の金利は、2.5％かそれ以下に低下し、かつそれが債券市場に好ましい効果を及ぼすのであるから、私にはあなたがそれを行わない理由が分からない」

(1933年：メイナード・ケインズからルーズベルト第32代米大統領への公開書簡)

その後、米連邦準備理事会（FRB）は第2次世界大戦中から戦後にかけて「イールドカーブ・ターゲティング政策」（※2.5％）、イングランド銀行（BOE）は、第2次世界大戦後に2.5％を目安とする長期金利の抑制に動いたものの、どちらも戦時体制への緊急避難的な金融政策に留まっています。

FRBが長期金利の抑制を回避している理由は、以下の通りとのことです。

・コントロールを解除する「出口」の難しさ（長期金利をスムーズに正常化できるのか）

・FRBの独立性が低下する可能性（国債の利払い負担を抑えたい政府の利下げ圧力）

・長期金利の目標水準を適切に決められない可能性

・債券市場機能の低下

オーストラリア準備銀行（RBA）は、新型コロナウィルスのパンデミック（世界的流行）初期の2020年３月に３年国債利回りに目標を設定し、2021年11月に終了するまで１年８カ月にわたりイールドカーブコントロール（YCC）を行ってきました。

そして、YCCに関して、利回り目標を秩序立った形で停止できず、中銀の評判が一定のダメージを被ったとの認識を明らかにし、同様のプログラムを再導入する可能性は低いと総括しています。

日本銀行は、2％の「物価安定目標」を達成すべく、2013年4月に「量的・質的金融緩和」を導入し、2016年1月に「マイナス金利付き量的・質的金融緩和」を導入するなど、大規模な異次元の金融緩和を推進してきました。

そして、2016年9月の金融政策決定会合では、それまでの政策効果に関する「総括的な検証」を行い、「長短金利操作付き量的・質的金融緩和（※イールドカーブ・コントロール（YCC）」を導入しました。

YCCにより、短期金利はマイナス金利（▲0.10％）、長期金利はゼロ％に抑制してきましたが、許容変動幅は、±0.1％、±0.25％、±0.5％と拡大傾向にあります。

2023年1月中旬の時点で、日本銀行のバランスシート上には547兆円の国債が保有されています。

上限が0.25％だった2022年9月末の日銀の保有国債の含み損は8749億円と報じられています。

雨宮日銀副総裁は、2022年12月２日の参院予算委員会で、金利上昇（債券価格は下落）時の保有国債の含み損に関する試算を明らかにしました。国債金利が全体的に１％上昇した場合、含み損は28.6兆円、２％上昇すると52.7兆円、5％では108.1兆円、11％では178.8兆円、それぞれ含み損が生じるとのことです。

0.25％の金利上昇は7兆1500億円の含み損となり、2022年9月末の日銀の純資産は5兆円なので、日銀は債務超過に陥ることになります。

日銀が債務超過に陥ってまで、YCCで守りたかったものとは何なのでしょうか。

本記事は2023年1月31日に「いまから投資」に掲載された記事を、許可を得て転載しています。

1月18日に日銀は金融政策決定会合の結果を発表します。前回の昨年12月会合では、YCC（イールドカーブコントロール）による10年債利回りの許容変動幅を0.25％から0.50％に拡大するサプライズとなりました。

現在は、YCC運用の変更効果を見定める局面といえます。日銀が「政策変更インパクト」を2会合連続でマーケットに与えるような修正は実施されないとの声もあります。ただ、マーケットはさらなる0.25％拡大を半ば織り込んだ状態といえます。

長期金利の0.25％変動による単体の効果は、主要シンクタンクの試算によればドル円相場を4円弱振れさせるとされています。前回会合後、おおむね136円水準を挟んで推移していたドル円は、一時130.50円台へ下振れたものの、132円付近でいったん動きを落ち着かせました（図表1）。0.25％から0.50％への変動幅拡大による4円の振れ幅を織り込んだ格好です。

その後、戻す場面を挟みつつも、12日に「日銀は17－18日に開く金融政策決定会合で、大規模な金融緩和策に伴う副作用を点検する」との観測報道が伝わると、再び下落幅を拡大。128円挟み推移に移行し、さらなる0.25％の変動幅拡大を織り込むような格好となりました。

こうみると、仮に今回1月会合において連続で0.25％拡大を実施することになっても、ドル円は織り込み済みで動意が限定される可能性はあります。ただ、連続して日銀が「政策変更インパクト」をマーケットに与えるサプライズで、一時的にせよ円高がドル円の大きな下振れを誘うリスクは否めません。

ドル円　落ち着きどころ探る動きも、「日銀政策変更インパクト」による下振れに注意

その後は、さらなる変動幅の拡大やYCC撤廃、マイナス金利廃止による利上げの織り込み度を勘案しつつ、マーケットは落ち着きどころを探ることになるでしょう。まずは、許容範囲を設定していることで歪んだ状態にある10年債利回りの適正な水準を見定めることになります。

10年債利回りはマーケットの仕掛け的な債券売り（金利は上昇）により上振れる場面を挟みつつも会合を控えた今週、0.50％前後にとどまっています。許容変動幅の導入で低下している歪みを、前後の5年債・10年債の利回りを参考に均すと、現状0.835％前後がマーケットの想定している水準と考えることができます（図表2）。

1月会合で0.25％の変動幅拡大が追加であっても、さらに0.1％弱ほど市場の催促が進む余地が残ります。この歪み修正の部分を勘案するとドル円は、もう1-2円、126-127円前後まで下落余地をみておく必要があるかもしれません。

一方で、日銀の「政策変更インパクト」で、これらの水準を大きく超えてマーケットが反応するリスクもあります。しかし、その場合は修正による相応の巻き戻しが入ると考えられます。

もっとも、現状の「日銀政策変更インパクト」だけでなく、さらにタカ派な日銀の動きや、米連邦準備理事会（FRB）の利上げペースや利下げの思惑も相場決定要因として織り込まれる変動も含め、注意深く判断する必要があります。

本記事は2023年1月18日に「いまから投資」に掲載された記事を、許可を得て転載しています。