FRBも間違える

6月14日の米連邦公開市場委員会（FOMC）後に、パウエル米連邦準備理事会（FRB）議長は会見で

FRBがインフレ見通しを読み間違えたことを認めました。

その前の、5月3日のFOMC後には銀行破綻について、

FRBが「間違いを犯したことは十分に認識している」と発言しています。

コロナ、ロシアのウクライナ侵攻など、これまでとは異なった状況下で

FRB議長とは言え、予想通りの結果になっていないことを素直に認めています。

ただし、これは何らサプライズではないのではないでしょうか？

現行のFRB関係者でもタカ（利上げ）派とハト（利下げ）派、据え置き派に分かれるように

専門家とはいえ、思っている通りに経済は動かないものです。

また、その人の立場により、見通しなども変わります。

例えばバー米連邦準備理事会（FRB）副議長は銀行監督の担当でもあることで

高金利による銀行破綻のリスクを警戒していることで、タカ派寄りの発言が控えられています。

このようにFRB関係者でも考えが異なりますし、間違えを素直に認めています。

一方で、黒田前日銀総裁は10年以上総裁を務め、その前は財務省の国際金融局長、財務官、

退官後も小泉政権時には内閣参謀参与など、金融界の責任ある立場に何十年もいたにもかかわらず

結局失われた数十年を回復できませんでした。

しかし、総裁を辞めるときにも「金融緩和は成功だった」「大規模緩和は適切」

と結果が付いてこなかったにもかかわらず、自画自賛して辞められています。

間違えは誰にでもあるのですから、なぜ目標に達することが出来なかったかについての言葉が欲しかったです。

植田総裁はこの後どうするか？

黒田日銀総裁の時代は大規模緩和一辺倒でした。

これは安倍総理との蜜月関係がだったからでもありますが、安倍総理が亡くなった以後は

徐々に雰囲気が変わり、植田日銀総裁の時代に入りました。

さすがに、就任して数カ月のうちに方針を急転することは避け「安全運転」で始まりましたが

このまま、大規模緩和策を継続するかは非常に判断が難しい状況にあると思われます。

6月16日の日銀政策決定会合後の会見では

「YCC、ある程度のサプライズが発生することはやむを得ない」

「物価見通しが大きく変われば政策変更につながる可能性」

「物価上振れが国民負担になっていることを強く認識」

などと、今後の方針転換が起こり得ることを匂わせています。

6月23日に発表された5月の消費者物価指数は生鮮食料品を除く

コア指数は市場予想を上回り、9カ月連続で3％を超えています。

生鮮食料品とエネルギー価格を除くコアコアにいたっては4.3％まで上昇しています。

日銀が意識している「刈り込み平均値」は加速方向に進んでいます。

更に、26日に公表された日銀金融政策決定会合における主な意見では

「（コアCPIは）年度半ばにかけ低下していくものの、2％を下回らない可能性が高い」と

示されていました。

それにも関わらず、先週28日のポルトガル・シントラで行われたECB中央銀行フォーラムで

植田総裁は「基調的なインフレは目標を下回っている」と述べています。

これでも、まだ「持続的・安定的な2％にはまだ達していない」のでしょうか？

個人的にも週末に食料品や日用品の買い物に行っても、外に飲みに行っても

明らかにこれまで以上に財布には厳しくなっていると実感しています。

また、6月から電力料金も15％以上値上がりするなど、インフレは高進するのではと思っています。

よって、個人的には日銀がインフレ対策として、イールドカーブコントロール（YCC）

上限引き上げなどが、行われるのではないかと予想しています。

意地になって、間違えを認めなかった黒田前総裁と違い、植田総裁は着任して間もないこともあり

方針の変更はあり得るのではないでしょうか？

もちろん、FRB要人と同様に私の見解が間違っている可能性はありますが

ある程度、日銀が金融緩和策を変更するリスクに備える必要があり

そのリスク回避の準備を怠って取引をやってはいけないのではないかと、思っている次第です。

本記事は2023年7月3日に「いまから投資」に掲載された記事を、許可を得て転載しています。

植田総裁による新体制が始動

10年ぶりに日銀総裁が交代し、植田総裁をトップとする日銀新体制がスタートしました。これまでのまとめ、今後の注目点などについて説明しています。

本記事は2023年4月12日に「いまから投資」に掲載された記事を、許可を得て転載しています。

中央銀行による伝統的な金融政策では、「短期金利の操作はできるが、長期金利の操作はできないし、すべきではない」というプリンシパルがあります。

「日銀理論」でも、日本銀行は、短期金利は操作できるが、長期金利は操作不能、となっています。

しかし、1929年の米国発の「暗黒の木曜日」の時、ジョン・メイナード・ケインズは、ルーズベルト第32代米大統領への公開書簡において、米連邦準備理事会（FRB）が積極的に長期金利の抑制（※2.5％）に動くべきだと提言しました。

「FRBが長期債を購入して短期債を売却するだけで、長期国債の金利は、2.5％かそれ以下に低下し、かつそれが債券市場に好ましい効果を及ぼすのであるから、私にはあなたがそれを行わない理由が分からない」

(1933年：メイナード・ケインズからルーズベルト第32代米大統領への公開書簡)

その後、米連邦準備理事会（FRB）は第2次世界大戦中から戦後にかけて「イールドカーブ・ターゲティング政策」（※2.5％）、イングランド銀行（BOE）は、第2次世界大戦後に2.5％を目安とする長期金利の抑制に動いたものの、どちらも戦時体制への緊急避難的な金融政策に留まっています。

FRBが長期金利の抑制を回避している理由は、以下の通りとのことです。

・コントロールを解除する「出口」の難しさ（長期金利をスムーズに正常化できるのか）

・FRBの独立性が低下する可能性（国債の利払い負担を抑えたい政府の利下げ圧力）

・長期金利の目標水準を適切に決められない可能性

・債券市場機能の低下

オーストラリア準備銀行（RBA）は、新型コロナウィルスのパンデミック（世界的流行）初期の2020年３月に３年国債利回りに目標を設定し、2021年11月に終了するまで１年８カ月にわたりイールドカーブコントロール（YCC）を行ってきました。

そして、YCCに関して、利回り目標を秩序立った形で停止できず、中銀の評判が一定のダメージを被ったとの認識を明らかにし、同様のプログラムを再導入する可能性は低いと総括しています。

日本銀行は、2％の「物価安定目標」を達成すべく、2013年4月に「量的・質的金融緩和」を導入し、2016年1月に「マイナス金利付き量的・質的金融緩和」を導入するなど、大規模な異次元の金融緩和を推進してきました。

そして、2016年9月の金融政策決定会合では、それまでの政策効果に関する「総括的な検証」を行い、「長短金利操作付き量的・質的金融緩和（※イールドカーブ・コントロール（YCC）」を導入しました。

YCCにより、短期金利はマイナス金利（▲0.10％）、長期金利はゼロ％に抑制してきましたが、許容変動幅は、±0.1％、±0.25％、±0.5％と拡大傾向にあります。

2023年1月中旬の時点で、日本銀行のバランスシート上には547兆円の国債が保有されています。

上限が0.25％だった2022年9月末の日銀の保有国債の含み損は8749億円と報じられています。

雨宮日銀副総裁は、2022年12月２日の参院予算委員会で、金利上昇（債券価格は下落）時の保有国債の含み損に関する試算を明らかにしました。国債金利が全体的に１％上昇した場合、含み損は28.6兆円、２％上昇すると52.7兆円、5％では108.1兆円、11％では178.8兆円、それぞれ含み損が生じるとのことです。

0.25％の金利上昇は7兆1500億円の含み損となり、2022年9月末の日銀の純資産は5兆円なので、日銀は債務超過に陥ることになります。

日銀が債務超過に陥ってまで、YCCで守りたかったものとは何なのでしょうか。

本記事は2023年1月31日に「いまから投資」に掲載された記事を、許可を得て転載しています。

各国の議事要旨は？

中央銀行は国によって理事会、金融政策委員会（MPC）などと呼び方は違いますが政策決定会合を開いています。多くの国では、発表直後に大まかな声明文が発表されたり、当日に記者会見が開かれます。為替も会見内容により上下することも多々あります。

また、声明文よりも詳細を明らかにする議事要旨を発表する中銀もあります。欧州中央銀行（ECB）、カナダ中銀、NZ準備銀行（RBNZ)は議事要旨などは特に発表していませんが日米豪英の各中銀は詳細となる議事要旨を会合後しばらくした後に発表します。

具体的に他国での議事要旨公表は米連邦公開市場委員会（FOMC）、昨年12月13-14日に会合→議事要旨は1月4日発表豪準備銀行（RBA)、昨年12月6日に会合→議事要旨は12月20日発表英イングランド銀行（BOE)、MPC終了の翌日に政策金利と議事要旨を同時に発表となっています

そして、日銀は昨年12月19-20日に会合→議事要旨は先週の1月23日発表されました。会合が開かれ議事要旨が発表されるまでに、もう一度会合が1月17-18日にあったのですから他国と比較してその遅さが目立ちます。

BOEは1日で制作するものを、日銀は議事要旨を作るのになぜ1カ月以上の時間をかかるのか？

市場にとっては新鮮味がなく、市場との対話を重視していないと非難されるのもうなずけます。

前回の日銀の議事要旨にサプライズが

上述したように時間が経った議事要旨への注目度は否が応でも下がります。

しかし、先週発表された日銀の議事要旨（昨年12月19-20日分）は注目されました。

その理由は、12月の会合で日銀がイールドカーブコントロール（YCC)を従来の「±0.25％」から「±0.50％」へ変更したからです。

しかも、黒田日銀総裁は12月20日の会見では「YCCの運用見直しは利上げではない」と市場関係者からすれば、意味不明の回答が出てきたことで今回の真意はなんだったのか？となり、市場は議事要旨への注目が集まりました。

議事要旨の詳細は日銀のホームページで読めますが、その中でYCC変更は

「運用見直しは市場機能の改善に資すると述べたうえで、マーケットがどこに、どのように落ち着き

市場機能がどれだけ改善するのか、謙虚にみていくことが大切であるとの見方を示した」

「この間、何人かの委員は、長期金利の変動幅の拡大は、世界的な物価上昇圧力が高いもとで金融緩和をより持続可能なものとする対応であり、金融緩和からの出口に向けた変更ではないことを明確に説明する必要があると指摘した。」

と、記載されています。

この文言を読んでも市場は「相変わらず分かりにくいので、取りあえず静観」となり動きは限られました。

しかし、サプライズは議事要旨15ページ目からの文にありました。

政府からの圧力があったのか？

15ページ目には・・・

「以上の議論を踏まえ、政府からの出席者から、会議の一時中断の申し出があった。議長はこれを承諾した（10 時 51 分中断、11 時 28 分再開）。」

この「政府から出席者」と秋野公造財務副大臣、藤丸敏内閣府副大臣にあたります。

その間に中座した政府出席者は鈴木財務相に連絡をしています。

そして、政府の意向を下記のように示しています。（抜粋）

「 本日、議論のあった内容は、『物価安定の目標』を実現する観点から、より持続的な金融緩和を実施するためのものと受け止めている。」

「 わが国の景気の先行きは、各種政策の効果もあって、持ち直していくことが期待される」

「日本銀行には、引き続き、政府と緊密に連携し、経済・物価・金融情勢を十分踏まえ、適切な金融政策運営を期待する」

多くの報道でも記載されていましたが、37分の中座が行われたこと自体が、異例中の異例です。

しかも、政府の見解まで議事要旨に記載されています。

これは政府からの圧力だったのではないかとの声が出ています。

なぜならば、時を数日前に遡る12月17日の日経新聞に「政府、日銀との共同声明見直し論」との報道が流れました。

内容は「2%の物価上昇目標の達成時期や範囲をより柔軟に」「表現の一部を修正」などとなっていました。

会合が開かれる前にマスコミを使って「政府の意向はこうなんだから、ちゃんとやれよな」と圧力、会合を中断して政府関係者が「こうすることになりましたが、どうですか？」と確認作業、政府は了承し、政府の思惑通りにYCC拡大決定、という流れではなったのではないかと言われています。

レームダックの中銀総裁の意向で取引してはいけない

今回の一連の流れは、現政権は黒田総裁について納得していないとのことでもあるのでしょう。

このことは、今月20日にブルームバーグでインタビューを受けた甘利前自民党幹事長の発言でもうかがえます。

このインタビューで甘利氏は

「マイナス材料は少しずつ情報を出して発表時に織り込み済みにする悪だくみができる人がいい」と述べ市場との対話不足と言われている黒田総裁への批判とも捉えられます。

これまでは安倍政権と黒田総裁があまりにも蜜な関係だったことで、政府と日銀の間のずれがありませんでした。

しかしながら、現在の岸田政権と黒田総裁の関係は安倍＝黒田ラインほどは濃くはないのでしょう。

現内閣は、頑なに政策変更を拒否する黒田総裁の意向を拒絶し、政府の姿勢を12月の会合でしっかり伝えたと思われます。

12月の会合後の黒田総裁の会見を見た市場参加者は、総裁は虚ろで元気がなかったとの声もあったように黒田総裁の意向に反する決定だったのかもしれません。

4月8日で任期が切れる黒田総裁はもうレームダックとなっていると言えるでしょう。

よって、ここからの注目は政府が2月10日頃に国会に提出予定となっている日銀の正副総裁人事です。

次の総裁は岸田内閣の意向を組むことを前提とした人事になるでしょう。

甘利前幹事長曰く、「いい意味で世界に向けて悪知恵を出せる人を期待する」。

岸田内閣の意向を組んでくれる新総裁は誰になるのか、今後の金融政策や為替に影響を与えます。

黒田総裁の時代は終わり、2月からの相場は新総裁の信条を理解しない限りは「判断してはいけない」相場展開になりそうです。

本記事は2023年1月30日に「いまから投資」に掲載された記事を、許可を得て転載しています。

1月日銀会合では金利上昇・円高は進まず

1月18日の日銀金融政策決定会合は金利上昇・円高を一層加速させるような結果にはなりませんでした。しかし「次期日銀総裁」人事が、金利上昇・円高を再燃させる材料になる可能性があります。

1月の日銀会合では、注目のYCC（イールドカーブコントロール）における10年債利回り許容変動幅が0.50％に据え置かれました。さらなる変動幅拡大の思惑で動いていた向きのポジション巻き戻しが余儀なくされました。

10年債金利は、前回の昨年12月会合で許容変動幅が0.25％から0.5％に拡大された後、追加的な変動幅拡大を催促するように0.5％を上回って推移する場面が目立ちました（図表1）。しかし、変動幅の据え置きが発表されると、0.3％台へ押し戻されています。黒田日銀総裁は「（12月の運用修正の）効果は少し時間が経ってみないと分からない」として、影響を注視する局面とみているようです。

ドル円相場は一時127円台まで円高となり、128円付近で今回の1月会合を迎えました。会合後に金利が低下すると、131円半ばまで急速に円安・ドル高となりました。いったん押し返されましたが再び131円台へ戻し、会合直後の上振れ水準131円半ばの上抜けや132円回復をうかがうムードも高まりました（図表2）。

18日、会合後の会見で、黒田日銀総裁は12月会合の変動幅拡大後に「出口の一歩ではない」として、緩和路線の転換を否定したのと同様に、緩和継続の意思を示しました。「賃金上昇率が十分でなく、物価2％目標を安定・持続的に達成できる状況になっていない」として、物価動向にともなう賃金上昇が確認できるまで緩和政策を維持するとの考えを述べています。緩和後退・解除を見越した投機的な動きに釘を刺すような結果となりました。

「次期日銀総裁」人事が金利上昇・円高再燃につながる可能性

しかし、緩和後退を見越した金利や円相場の先高観が反転したと考える投資家は皆無でしょう。まだ日銀金融政策の見通しを材料にした仕掛け的な売買が強まる場面はありそうです。岸田首相からも任期切れにともなう交代が言明されている黒田総裁に代わる「次期日銀総裁」人事は、そのきっかけにされやすいでしょう。

有力候補とされているのは、雨宮副総裁と中曽前副総裁です。財務相出身の黒田総裁が2期10年の長きにわたり総裁を務めた後を受け、日銀出身の両者の名前があがりやすい面もあります。

雨宮副総裁は「日銀のプリンス」「ミスター日銀」とも呼ばれ、金融政策の立案を担当する企画局の局長から理事となり、副総裁の座に就きました。黒田総裁が73歳の高齢で2期目続投となった局面で、雨宮氏が副総裁になったことに対して、「万が一の際でも、10歳若い雨宮副総裁が切り札となりうる人事」と評する声もあった有力候補です。

企画局出身の辣腕を活かして、異次元緩和実施の裏表を熟知した雨宮氏は、同政策が出口へ向かう流れのなかでも力を発揮するとの期待が高いようです。ただ、本人が就任を固辞しているとの報道もありました。

雨宮副総裁が国際会議参加などの実績面でやや難があるとの見方から、国内向けだけでなく、海外投資家や各国中央銀行との日銀のコミュニケーションをうまく取り仕切る能力を期待して、中曽前副総裁を推す声もあります。同氏は2008年のリーマンショック時に、金融市場局長として各国中銀とコンタクトを取り対応したことで名高い人物です。コミュニケーション能力だけでなく、危機的な局面における現場対応のプロともいえます。

黒田日銀の市場との対話不足が指摘されるなか、安倍政権下で経済再生相としてアベノミクスを主導する役割でもあった甘利・自民党前幹事長も先日の通信社インタビューで、日銀人事に携わる立場ではないとしつつも「市場との対話を重視して適切に金融政策を運営できる人物が望ましい」との見解を述べていました。

しかし、黒田日銀の流れを汲むような両氏では、政策変更・改善を進める力が乏しいイメージとの指摘もあるようです。そこで対抗馬として、白川前総裁の下で副総裁を務めた山口廣秀氏も候補に浮上してきました。思ったような結果につながっていない異次元緩和で生じた副作用への批判が強い黒田総裁路線とやや筋を変えることを意図した人事と受け止めることもできます。

ただ、甘利氏は先ほどのインタビュー内で、新味を出すことが「方向転換というメッセージにならないことが大事」との見解を示しています。アベノミクス修正と受け止められ、日銀人事において安倍派や安倍政権下で関連した要職に就いていた人々からの反発を買うことも考えられます。10年以上前に、日銀審議委員の人選で野党時代の自民党が不同意として、委員の空席をなかなか埋められなかったことなども思い出されます。政治との関係も重要なポイントです。

人事は最後に思わぬ方向へ転ぶことも多く、有力候補として名前が挙がっている人以外になることも想定できます。1ついえるのは、誰が「次期日銀総裁」に就いても「異次元緩和を主導した黒田総裁と比べればタカ派と受け止められる」（ヘッジファンド・ストラテジスト）という点です。金利上昇・円高を後押しする材料にされやすいでしょう。

そのなかでも、雨宮副総裁や中曽前副総裁なら黒田路線を踏襲しつつ、段階を踏んで緩和解除へ向かうことがイメージしやすい人選となりそうです。黒田・アベノミクス路線から距離を置くとの思惑が高まりやすい山口元副総裁の「次期日銀総裁」就任となれば、よりボラティリティの大きな荒っぽい相場展開になりやすいでしょう。

本記事は2023年1月25日に「いまから投資」に掲載された記事を、許可を得て転載しています。

1週間のドル円相場の振り返りを踏まえて解説します。

1週間のドル円相場の振り返りを踏まえて解説します。

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「事実上の利上げ」日銀が長期金利の変動許容幅を拡大

日銀が、サプライズの長期金利の許容変動幅拡大を公表したことで、金融マーケットは「事実上の利上げ」と受け止め、長期金利が急騰しました。円は買われ、株価が急落する事態となりました。

20日に結果公表となった日銀の金融政策決定会合では、短期金利誘導目標となる日銀当座預金の政策金利残高に課す金利を-0.1％に据え置き、長期金利の誘導目標に関する「10年物国債金利がゼロ％程度で推移するよう、上限を設けず必要な金額の長期国債の買入れを行う」との文言も据え置きました。

しかし、長短金利操作の運用の一環として長期金利上昇を抑えるめどを、従来の0.25％から0.50％に拡大。長期金利の指標となる新発10年物国債の利回りは0.025％から、0.46％へ急上昇しました（図表）。

日銀は、社債や貸出などの金利基準となる国債の市場が実態を反映しない機能低下に陥っていることへ配慮した結果で、出口に向かっているわけではないとの姿勢を示しています。黒田日銀総裁も「今回の措置は、市場機能改善でYCC（イールド・カーブ・コントロール）起点とする緩和効果を円滑に発揮するため」「YCCの運用見直しであり、撤廃や緩和の出口では全くない」と述べており、長期金利が0.50％水準に張り付くような状態にはなっていません。

ただ、事実上の利上げを捉えられる状態で、先物がヘッジとして機能してない国債市場では、資産として多くの債券を抱える銀行などマーケット参加者が、債券価格の下落（金利は上昇）により、大きな損失を被ったと考えられます。

コミュニケーション不足だった「事実上の利上げ」

これまでも次の一手は許容変動幅拡大とする見方もありましたが、2会合前の9月時点にはなるものの黒田総裁は「（変動幅拡大は）緩和効果を阻害する」として否定していました。それにもかかわらず特段の伏線を自ら示唆することなくこのタイミングで変動幅拡大に踏み切ったのはサプライズでした。

考えてみれば12月初めに田村日銀審議委員がインタビューで「しかるべきタイミングで金融政策の枠組みや物価目標のあり方を含めて点検・検証を行うことが適当」と述べたのに続き、14日には「来年4月発足の日銀新体制下で、金融政策の点検や検証を同年中にも実施する可能性」と報じられ、17日には岸田政権が次期日銀総裁と、「安定的な経済成長を実現のため政府・日銀の役割を定めた2013年の共同声明改定を協議する」との報道もありました。

でも、これらの報道で今回の運用方針変更≒「事実上の利上げ」を予期して備えておけというのは無理な話でしょう。黒田日銀のコミュニケーション下手を露呈した格好といえます。任期終了前に何も仕事せずに次期総裁に政策変更の実施をバトンタッチすることに引け目でも感じたのでしょうか。お手つきのような拙速な行動「事実上の利上げ」に出てしまう格好となりました。

「事実上の利上げ」株・為替にもネガティブ・インパクト

債券価格が急落して金利が上昇した一方で株価は、金利上昇が企業の設備投資や個人の住宅購入・消費にとって悪影響との見方を嫌気して大幅安。為替市場では日米金利差の拡大の歯止めになるとの見方から急速に円高・ドル安が進み、ドル相場は137円台から8月2日以来の安値130円台まで下落しました。

債券以外の市場にも幅広くネガティブなインパクトを与えた今回の日銀の運用方針変更。黒田総裁は「必要あれば躊躇なく追加的な金融緩和措置を講じる」「政府・日銀の共同声明、見直すつもりはない」「金利の引き上げではないこと、市場関係者に伝えたい」と、金融引き締めや利上げではない点を強調しています。

しかし、為替の急激な変動を受け、少し前は為替の円安が進み過ぎることへの懸念を示していた政府サイドからも、神田財務官が「為替はファンダメンタルズを反映し安定的推移が望ましい」「為替市場、引き続きしっかりと注視」と発言するなど、一転して急激な円高への警戒をうかがわす状況となりました。

先の「政府・日銀共同声明改定」の可能性についても、鈴木財務相が「改定の方針を固めた事実はない」とけん制するなど火消しに躍起になっていました。しかし、その地道に進めようとしていた流れを、日銀が損なってしまう形になっています。次期日銀総裁によるコミュニケーション再構築が必須といえます。

本記事は2022年12月21日に「いまから投資」に掲載された記事を、許可を得て転載しています。

1週間のドル円相場の振り返りを踏まえて解説します。