インフレ指標・・・各国の状況により見る角度が変わる

消費者物価指数（CPI)など、インフレ進行具合を示す指標は複数あります。

しかし、各国によってインフレ指標の中でも、その中の何を注目するかが異なってきます。

CPIでも総合指数から、天候に左右されて振れの大きい生鮮食品を除くもの「コアインフレ率」

更にエネルギーを除いて算出した指数を「コアコア」として発表されます。

全ての国が総合指数なら総合指数、コアならコアを中心に比較できれば良いのですが

生鮮食品の支出割合が、全体の支出に大きな割合を占めている国の場合は、コアだけを見たら

インフレの進行具合がはっきりとつかめないでしょう。

（この件に関しては次回に詳細を記載します）

一方で、支出全体の中で生鮮食品の支出がそれほど大きくない国の場合

変動が激しい数値を省かないと、インフレ率が振れ過ぎてしまい、

データとして分かりにくいものになってしまいます。

中銀もそれらのインフレ進行具合を様々な角度から精査し、政策金利等の変更を判断しています。

FRBが一番見ているのは？CPIとPCEの違いは？

上述のように様々なインフレ指標が発表されますが、米連邦準備理事会（FRB）が注目している

インフレ指標が今週発表されます。それは31日に発表される「個人消費支出（PCE）」です。

PCEとはPersonal Consumption Expenditureの略です。

このPCEの中で名目PCEを実質PCEで割ったものを「PCEデフレーター」と呼び

更に、食品とエネルギーを除いたものを「PCEコアデフレーター」と呼びます。

そして、この数値がFRBが最重要視しているとされています。

CPIとPCEの違いですが、複数あります。まずは調査対象が違います。

CPIは、家計への調査（Household Surveys）

PCEは、GDPと企業への調査（GDP report and from Suppliers）になっています。

カバレッジも異なります。

CPIは、購入した商品やサービスに対する自己負担支出のみをカバーします。

これは、直接支払われないその他の支出（雇用主が提供する保険、メディケアなど）は除外されます。

PCE は、これらの除外されたものを含めるために、より広範囲とも言えます。

計算方法の違いもあります。

CPI の計算式は、価格変動が大きいカテゴリーの影響を受ける可能性が高くなります。

PCE の計算ではこれらの価格変動が平滑化されるため、PCE は CPI よりも変動しにくくなります。

大まかにこれだけ違いがあります。

日銀が一番見ているのは？・・・実はこの重要指標を見逃しているのでは？

日本もインフレが高進していることで、ようやく本邦のインフレ率が気になり始めたことでしょう。

これまで数十年は、本邦の経済指標は見る価値がないほどだったのが、ようやく注目されています。

当然、全国のCPIは注目されますし、先週発表された東京都区部のCPIも前哨戦とされ注目されます。

しかし、日銀が更に注目している指標を発表し、それを多くの方が見逃しています。

それは、全国CPIの公表日の2営業日後の14時を目途に公表される

「刈り込み平均値」「加重中央値」「最頻値」の3指標です。

この重要指標は先週22日に公表されていますが、多くの方が見逃していたようです。

それぞれ日銀がHPで、

「刈り込み平均値」は、品目別価格変動分布の両端の一定割合（上下各10％）を機械的に控除した値。

「加重中央値」は、中央値の近傍にある価格変化率を加重平均した値。

「最頻値」は、価格変動分布において最も頻度（密度）の高い価格変化率を指す。

と、説明されています。

特に刈り込み平均値は日銀がかなり重要視しているともいわれています。

そして、この3指数ともに7月は統計が遡れる2001年以降最高となりました。

このようにインフレが示される様々な指標がありますが、中央銀行が何を重要視しているかが異なるため

表面上のインフレ率だけでなく、インフレ率の何を注目しているかを知らずに

トレードはやってはいけないと思います。

本記事は2023年8月28日に「いまから投資」に掲載された記事を、許可を得て転載しています。

―Executive Summary―

• ドル円の変動幅は7月24日週に3.75円となり、その前の週の4円71銭から縮小しつつ、週ベースでは反落した。7月24日の月曜日に141.82円をつけた後は、米連邦公開市場委員会（FOMC）を7月25～26日に、日銀金融政策決定会合を27～28日に控え、イールド・カーブ・コントロール（YCC）修正の警戒感もあり、月曜以降は上値が重くなった。FOMCを無難に消化した後、27日のNY時間には日経新聞がオンライン版でYCC修正を議論すると報じたため、一時137.24円まで急落した。翌日の日銀金融政策決定会合後に長期金利の許容変動幅を±0.5％で維持しつつ、上限については1％まで容認するYCCの運用柔軟化が発表された後、ドル円は139円台から下落に転じ、138.06円へ下落。ただ、一部の海外メディアで「大規模緩和を維持」と報じたほか、YCC修正と大規模緩和の修正は別物と受け止められたため、一時141.18円まで切り返した。
• 日銀がYCCを修正するなか、植田日銀総裁は為替をターゲットとしていないと断りつつ「金融市場のボラティリティ抑制に為替を含めた」と発言した。日銀金融政策決定会合前に政府高官が物価上昇を背景に、日銀に必要な措置を講じるよう要請していた事情を踏まえれば、政府としては円安回避と物価抑制を望んでいると解釈され、日銀もYCC修正で応じたと捉えられよう。将来的なYCC撤廃に向けた初めの一歩とも読み取れる。物価高と円安による一段の家計が圧迫は、支持率低迷する岸田政権にとって悪材料とされ、上昇過程では介入警戒も再燃しそうだ。
• とはいえ、YCC修正は大規模緩和の終了を意味せず、今後は日米の金融政策の方向性が再び注目されよう。ドル円は今後2週間、米7月雇用統計など米指標と米債利回りをにらんだ展開が見込まれる。米新規失業保険申請件数が足元で増加を免れるなか、米7月雇用統計が堅調となれば、米債利回りの上昇を促し、ドル円を押し上げよう。また、8月10日発表の米7月消費者物価指数（CPI）も、足元でクリーブランド連銀のナウキャストは6月を上回る数字を予測しており、ドル円は米指標次第で上値を試しかねない。
• テクニカル的にも、これまで抵抗線として機能した20日移動平均線、50日移動平均線、一目均衡表の基準線、一目均衡表の雲の上限がサポートとなっており、上昇に追い風が吹いている。しかし、前述したようにドル円の上昇過程では、介入警戒が再燃されそうだ。6月30日の高値145.07円をつけた後に内田日銀副総裁がYCC修正を示唆したことが思い出され、短期的にはここが天井として意識されるのではないか。今後2週間のドル円は、6月30日の高値と7月14日の安値の78.6%戻しがある143.50円、下値は200日移動平均線がある136.70円と予想する。

１．先週の為替相場の振り返り＝ドル円、日銀金融政策決定会合を挟み乱高下

【7/24-7/28のドル円レンジ：138.06～141.81円】

（先週の総括）ドル円の変動幅は7月24日週に3.75円となり、その前の週の4円71銭から縮小しつつ、週ベースでは反落した。7月24日の月曜日に141.82円をつけた後は、米連邦公開市場委員会（FOMC）を7月25～26日に、日銀金融政策決定会合を27～28日に控え、イールド・カーブ・コントロール（YCC）修正の警戒感もあり、月曜以降は上値が重くなった。FOMCを無難に消化した後、27日のNY時間には日経新聞がオンライン版でYCC修正を議論すると報じたため、一時137.24円まで急落。翌日の日銀金融政策決定会合後に長期金利の許容変動幅を±0.5％で維持しつつ、上限については1％まで容認するYCCの運用柔軟化が発表された後、ドル円は139円台から下落に転じ、138.06円へ下落。ただ、一部の海外メディアで「大規模緩和を維持」と報じたほか、YCC修正と大規模緩和の修正は別物と受け止められたため、一時141.18円まで切り返した。

・7月24日、磯崎官房副長官が日銀金融政策決定会合前に「政府と連携の下、必要な措置講じることを期待」と発言したほか、神田財務官が「物価・賃金予想より上振れし、企業の賃金など変化しているとの共通認識がある」などと述べたが、ドル円は反応薄で東京時間は141円半ばで推移した。しかし、ロンドン時間に入ると、独7月製造業PMI速報値が38.8と20年5月以来の水準に落ち込み、ユーロ圏7月総合PMI速報値も48.9と8カ月ぶりの低水準となったため、米10年債利回りが低下し、ドル円もつれて141円割れ。NY時間には、米7月サービス業PMIと総合PMIの低下を受け、一時140.74円まで下落したが、50日移動平均線のサポートが機能し、141円台へ戻してNY時間を終えた。

チャート：米国とユーロ圏の総合PMIはそろって低下

・7月25日、ドル円はFOMCの結果発表を翌日（日本時間では7月27日未明）に控え小動き。ロンドン時間に一時141.74円まで上昇したものの、20日移動平均線で引き続き頭打ちとなった。米７月消費者信頼感指数が117.0に上昇し、2021年7月以来の高水準となったものの、反応薄。同指数では、今後1年間の景気後退の可能性が「幾分ある」または「非常に高い」と答えた消費者の割合は70.6％と上昇したこともあって、140円後半でNY時間を終えた。

・7月26日、ドル円は前日の流れをもみ合いながら、時間外取引での米10年債利回値の低下につれて140円前半へ下落した。NY時間に140円後半へ切り返しつつ、FOMCを控え小動きを経て市場予想通り0.25％の利上げ後、パウエルFRB議長の記者会見を受けて140円を割り込み139.92円まで本日安値を更新。インフレ抑制継続の姿勢を示しつつ、物価上昇率の鈍化に言及したため十分にタカ派と受け止められず、ドル売りにつながった。

・7月27日、ドル円は急落。松野官房長官が「日銀には引き続き物価安定に向け適切な金融政策を行うこと期待」と発言したが反応は限定的で、ロンドン時間までは140円を挟んで上下する展開が続いた。NY時間に入ると、米4～6月期実質GDP成長率・速報値を始め、米新規失業保険申請件数、米6月耐久財受注が軒並み市場予想を大きく上回り、米10年債利回りと共にドルが上昇、ドル円は一時141.32円まで本日高値をつけた。しかし、日経新聞オンライン版がNY時間の午後に日銀がイールド・カーブ・コントロール（YCC）を柔軟に運用し、上限0.5％超え容認する案を議論する見通しと報じた結果、ドル円は急落。一時138.76円まで本日安値を更新した。

チャート：米Q2実質GDP成長率・速報値は前期を上回り2.4％増

チャート：米新規失業保険申請件数、約2カ月ぶりの水準に減少

チャート：米6月耐久財受注は前月比4.7％増、市場予想の1.0％増と前月の2.0％増を大幅に上回る

・7月28日、ドル円は乱高下。日銀が前日の日経新聞オンライン版通り、10年債利回りにつき1％までの上昇を容認すると発表した結果、ドル円は一時138.06円と約1週間半ぶりの安値を付けた。しかし、植田日銀総裁が「YCCの修正は政策正常化に踏み出す動きではない」と発言、また「基調的な物価2％へ距離があるとの判断は変えていない」と発言したため、まもなく140円台を回復した。NY時間に入ってからは、米6月PCE価格指数が2021年3月以来の低い伸びにとどまったものの、米6月個人消費支出が市場予想を上回り米7月ミシガン大学消費者信頼感指数・確報値が約2年ぶりの高水準した結果、ドル円は上昇を継続。一部の海外メディアで「大規模緩和を維持」と報じ、YCC修正について詳細に説明しなかったこともあって、引けにかけては一時141.18円まで本日高値を更新した。

チャート：米6月PCE価格指数、前年同月比は3.0％と2021年3月以来、コアも同4.1％と2021年9月以来の低い伸びで、CPIと共に鈍化傾向を示す

チャート：個人消費支出は伸び加速も、貯蓄率は低下

チャート：米7月ミシガン大学消費者信頼感指数・確報値は速報値から下方修正されたとはいえ、2021年10月以来の高水準

チャート：ドル円の5月以降の日足、7月24日週は50日移動平均線（緑線）、20日移動平均線（黄色）、一目均衡表の基準線（薄緑線）、一目均衡表の雲の上限を終値でそろって超える展開

（出所：TradingView）

２．主な要人発言

・7月24日週は、FOMCやECB理事会、日銀金融政策決定会合を挟み、会合後の記者会見で今後の金融政策運営などへの言及が目立った。パウエルFRB議長は、「インフレ率2％達成のプロセスには長い道のりがある」と述べつつ、今後の政策決定は「会合毎」、「経済指標次第で、利上げも据え置きもありうる」と強調。ラガルドECB総裁も、パウエル議長と同様に経済指標次第の姿勢を打ち出した。

・ECB理事会後のブラックアウト期間明け、ECB高官から次々に発言が飛び出したが、タカ派からは6月時点と異なり明確な利上げ支持の言及は少なくなっている。

・日銀金融政策決定会合前、磯崎官房副長官や松野官房長官など、物価上昇を受けた日銀の対応を求める発言が飛び出した。実際、日銀は金融政策決定会合でYCCの修正を行ったことは、報道の通りである。日銀の植田総裁は、YCC修正でも「粘り強く金融緩和を継続する必要がある」と発言し、YCC修正が即マイナス金利脱却を意味しないと強調した。ただし、YCC修正について金融市場のボラティリティを抑制するとの観点につき、質疑応答で為替のボラティリティ抑制も含まれると述べ、為替市場への配慮を示した格好だ。

3．主な経済指標結果

〇米国の経済指標⇒FOMCが開催され、市場予想通り0.25％の利上げを行った。ただし、今後については「経済指標次第」との姿勢を強調した。米7月総合PMI速報値は5カ月ぶりの低水準だったものの、全体的に堅調な米景気を示す結果が優勢だった。米4～6月期実質GDP成長率・速報値は前期比年率2.4％増と、市場予想の1.8％増と前期の2.0％増から拡大。米6月耐久財受注も大幅増となり、米6月個人消費支出も市場予想を上回った。一方で、インフレ指標はまちまち。米6月PCE価格指数が2021年3月以来の低い伸びだったほか、米Q2雇用コスト指数も約2年ぶりの低水準だった一方、米7月ミシガン大学消費者信頼感指数・確報値の1年先インフレ期待は前月を上回った。

〇欧州の経済指標⇒ECB理事会が行われ、市場予想通り0.25％の利上げを行った。ただし、今後については「経済指標次第」との立場を打ち出した。ユーロ圏7月総合PMI速報値は8カ月ぶりの低水準だったほか、独7月製造業PMI速報値は2020年5月以来の水準に沈んだ。ただし、独Q2実質GDP成長率は前期比で横ばいとなり、2022年Q4からマイナス成長を2四半期で止め、リセッションから脱却した。

〇日本と中国の経済指標⇒日本は、日銀金融政策決定会合でYCCの修正に踏み切った。同日に発表された東京都区部CPIは市場予想を上回り、物価の高止まりを確認した格好だ。

〇オセアニアの経済指標⇒豪6月CPIは市場予想と一致し、豪Q2CPIは市場予想を下回ったものの、一部では8月1日の金融政策決定会合で利上げ再開を見込む。

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FRBも間違える

6月14日の米連邦公開市場委員会（FOMC）後に、パウエル米連邦準備理事会（FRB）議長は会見で

FRBがインフレ見通しを読み間違えたことを認めました。

その前の、5月3日のFOMC後には銀行破綻について、

FRBが「間違いを犯したことは十分に認識している」と発言しています。

コロナ、ロシアのウクライナ侵攻など、これまでとは異なった状況下で

FRB議長とは言え、予想通りの結果になっていないことを素直に認めています。

ただし、これは何らサプライズではないのではないでしょうか？

現行のFRB関係者でもタカ（利上げ）派とハト（利下げ）派、据え置き派に分かれるように

専門家とはいえ、思っている通りに経済は動かないものです。

また、その人の立場により、見通しなども変わります。

例えばバー米連邦準備理事会（FRB）副議長は銀行監督の担当でもあることで

高金利による銀行破綻のリスクを警戒していることで、タカ派寄りの発言が控えられています。

このようにFRB関係者でも考えが異なりますし、間違えを素直に認めています。

一方で、黒田前日銀総裁は10年以上総裁を務め、その前は財務省の国際金融局長、財務官、

退官後も小泉政権時には内閣参謀参与など、金融界の責任ある立場に何十年もいたにもかかわらず

結局失われた数十年を回復できませんでした。

しかし、総裁を辞めるときにも「金融緩和は成功だった」「大規模緩和は適切」

と結果が付いてこなかったにもかかわらず、自画自賛して辞められています。

間違えは誰にでもあるのですから、なぜ目標に達することが出来なかったかについての言葉が欲しかったです。

植田総裁はこの後どうするか？

黒田日銀総裁の時代は大規模緩和一辺倒でした。

これは安倍総理との蜜月関係がだったからでもありますが、安倍総理が亡くなった以後は

徐々に雰囲気が変わり、植田日銀総裁の時代に入りました。

さすがに、就任して数カ月のうちに方針を急転することは避け「安全運転」で始まりましたが

このまま、大規模緩和策を継続するかは非常に判断が難しい状況にあると思われます。

6月16日の日銀政策決定会合後の会見では

「YCC、ある程度のサプライズが発生することはやむを得ない」

「物価見通しが大きく変われば政策変更につながる可能性」

「物価上振れが国民負担になっていることを強く認識」

などと、今後の方針転換が起こり得ることを匂わせています。

6月23日に発表された5月の消費者物価指数は生鮮食料品を除く

コア指数は市場予想を上回り、9カ月連続で3％を超えています。

生鮮食料品とエネルギー価格を除くコアコアにいたっては4.3％まで上昇しています。

日銀が意識している「刈り込み平均値」は加速方向に進んでいます。

更に、26日に公表された日銀金融政策決定会合における主な意見では

「（コアCPIは）年度半ばにかけ低下していくものの、2％を下回らない可能性が高い」と

示されていました。

それにも関わらず、先週28日のポルトガル・シントラで行われたECB中央銀行フォーラムで

植田総裁は「基調的なインフレは目標を下回っている」と述べています。

これでも、まだ「持続的・安定的な2％にはまだ達していない」のでしょうか？

個人的にも週末に食料品や日用品の買い物に行っても、外に飲みに行っても

明らかにこれまで以上に財布には厳しくなっていると実感しています。

また、6月から電力料金も15％以上値上がりするなど、インフレは高進するのではと思っています。

よって、個人的には日銀がインフレ対策として、イールドカーブコントロール（YCC）

上限引き上げなどが、行われるのではないかと予想しています。

意地になって、間違えを認めなかった黒田前総裁と違い、植田総裁は着任して間もないこともあり

方針の変更はあり得るのではないでしょうか？

もちろん、FRB要人と同様に私の見解が間違っている可能性はありますが

ある程度、日銀が金融緩和策を変更するリスクに備える必要があり

そのリスク回避の準備を怠って取引をやってはいけないのではないかと、思っている次第です。

本記事は2023年7月3日に「いまから投資」に掲載された記事を、許可を得て転載しています。

「インフレ指標は、現在の5％から今年末までに3％台半ばに低下し、来年は2％に一段と近づく見通し」（カシュカリ米ミネアポリス連銀総裁：2023年4月11日）

カシュカリ米ミネアポリス連銀総裁は、2021年まではハト派の急先鋒として「インフレ高進は一時的」と唱え続けていましたが、2022年からは、タカ派に転向して、インフレ抑制のために利上げを継続すべき、と主張し続けています。

カシュカリ米ミネアポリス連銀総裁は、2023年4月11日にモンタナ州立大学で行った講演で、「われわれの金融政策措置や、銀行ストレスによる信用状況の引き締まりが景気低迷につながる可能性はある。景気後退につながることもあり得る」と述べました。そして「インフレ率を低下させる必要がある。それができなければ、就職の見通しは実に厳しくなる」と警鐘を鳴らしました。

3月21-22日の米連邦公開市場委員会（FOMC）でのドット・プロット（金利予測分布図）では、2023年末の見通しの最高水準の5.75-6.00％に投票した一人のタカ派は、ブラード米セントルイス連銀総裁だと本人が述べています。

その下の5.50-75％の3名のタカ派の一人が、カシュカリ米ミネアポリス連銀総裁だと推定されます。

ドット・プロットの見立ては、5月3日のFOMCで第10次追加利上げ（+0.25％）を行い、FF金利誘導目標を5.00-25％まで引き上げて、年末まで維持することになっています。そして、2024年末は4.00-25％まで約1％低下する見通しとなっています。

2017年3月14-15日のFOMCでは、カシュカリ米ミネアポリス連銀総裁を除く賛成多数で、FF金利の0.75％-1.00％への引き上げが決定されました。

カシュカリ連銀総裁は、利上げに反対した理由を文書で公表しています。

「当局が2大責務の達成にどの程度近いかを判断する上で私が重視するデータが、前回の会合以降ほとんど変わっていない。インフレ目標はまだ達成できていない。労働市場が力強さを増し続けているのは、スラック（たるみ）が残っていることを示唆している」

2022年6月のFOMCでのドット・プロットでは、カシュカリ米ミネアポリス連銀総裁は、2022年末までに3.9％、2023年末までに4.4％への上昇を見込むとして、最もタカ派的な見通しを示しました。そして、8月には、「インフレ率が目標を大幅に上回っている可能性が非常に高い来年初めに利下げを始めるという考えは非現実的だと思う。ある時点まで金利を引き上げた後、利下げを検討する前に、インフレ率が２％に戻りつつあると確信するまで様子を見るというシナリオの方が可能性が高いとみている」と述べ、タカ派陣営での足場を構築しました。

クリントン米政権は、ゴールドマン・サックス最高経営責任者のルービン氏を第70代米財務長官に任命しました。ブッシュ米政権は、ゴールドマン・サックス最高経営責任者のポールソン氏を第74代米財務長官に任命しました。

ポールソン氏は、ゴールドマン・サックスに勤務していたインド系アメリカ人のカシュカリ氏を財務次官補に抜擢しました。

カシュカリ氏は、1964年にインドから米国へ移住してきた両親の下で、1973年にオハイオ州で誕生したインド系アメリカ人です。

2008年9月のリーマンショックを受けて、ポールソン第74代米財務長官は、金融市場と融資の安定化を図るために7000億ドルの不良資産購入計画（TARP）というバズーカ砲を創設し、不良資産買い取り業務の責任者にカシュカリ財務次官補を選任しました。

7000億ドルという金額は、当時の住宅担保証券市場の規模が約1.4兆ドルだったので、半分を買い取ることを表明すれば、金融危機は終息するのではないかとの意図だったとのことです。

本記事は2023年4月18日に「いまから投資」に掲載された記事を、許可を得て転載しています。