• ドル円の変動幅は5月15日週に3円12銭となり、その前の週の2円2銭から拡大した。米連邦準備制度理事会（FRB、Fed）の高官が相次いで6月開催の米連邦公開市場委員会（FOMC）での追加利上げを示唆したため、ドル円を押し上げたほか、海外勢による日本株買い・ヘッジの円売りも、上昇に寄与したとみられる。
• 海外勢による日本株買い・円売りと言えば、思い出されるのがアベノミクス前期（2012年11月～2015年12月）だ。当時は、海外勢による積極的な日本株買い・円売りのトレード（通称：ダブルデッカー）が広く普及し、日経平均は2.4倍、ドル円は56.8％上昇した。今回も海外勢の大規模な日本株買い・円売りを通じ、ドル円が一段高を迎えるとの見方が広がっている。
• しかし、米国の金融政策はタカ派による追加利上げ示唆に反し、パウエルFRB議長は信用状況の引き締まりや2022年3月以降の5％もの利上げが米経済に与える遅延効果を鑑み、追加利上げに慎重だ。また、植田総裁率いる日銀は拙速な緩和修正に消極的だが、解散選挙が意識される岸田政権を含め、ドル円の上昇を容認するか不透明である。
• 何より、米債務上限引き上げ交渉が未だ膠着し、銀行ターム・ファンディング・プログラム（BTFP）を通じた貸出が高止まりし、預金流出が続くように、引き続き米金融不安もくすぶる。
• 今後1週間は、米債務問題や26日の米4月PCE価格指数などをにらみ、引き続き上下に振れやすくなりそうだ。米債務問題で妥結が図られたとしても、造反議員が出ないとも限らず、可決するまで不透明感がつきまとう。ドル円の上値の目途は2022年10月高値と2023年1月の安値の半値戻しに当たる139.60円、下値は20日移動平均線がある135.70円と見込む。

1. 先週の為替相場の振り返り＝ドル円、138.75円まで年初来高値を更新

【5/15-19のドル円レンジ：135.63～138.75円】

・（先週の総括）ドル円の変動幅は5月15日週に3円12銭となり、その前の週の2円2銭から拡大した。米連邦準備制度理事会（FRB、Fed）の高官が相次いで6月13～14日開催の米連邦公開市場委員会（FOMC）での利上げ示唆を与え、ドル円を押し上げたほか、日本株が7連騰しバブル後の最高値更新に伴う外国人の日本株買いに対するヘッジの円売りが火を噴いたとみられる。ドル円は一時138.75円と年初来高値を更新、2022年11月以来の高値をつけた。ただ、米債務上限問題の共和党交渉担当が交渉を一時的に停止すると述べ、金融市場でリスク選好度が低下し、ドル円は上げ幅を縮小。イエレン財務長官が18日に開催した銀行トップとの会合で「さらなる合併が必要になるかもしれない」と発言したと報道されたことも、ドル円を押し下げ137円後半で週を終えた。

・5月15日は、バイデン大統領率いる民主党指導部と共和党指導部の米債務上限をめぐる協議を16日に控え、ミネポリス連銀総裁やアトランタ連銀総裁が追加利上げ支持を示唆する発言を受けてドル円は上昇、約1週間ぶりに136円台を回復した。

・5月16日は、米債務上限をめぐる協議後にマッカーシー下院議長が「週末までの合意が可能」と発言したほか、バイデン大統領も前向きな見解を示し、ドル円の上昇を支えた。また、クリーブランド連銀総裁が「金利変更を保留する段階にない」と発言、ダラス連銀総裁も「小幅利上げなら金融安定を損なわない」と発言するなど、追加利上げ支持を示唆する発言を行い、ドル円を押し上げた。さらに、米4月小売売上高や米4月鉱工業生産が米景気の底型を示し、ドル円の買いにつながった。

チャート：米4月小売売上高は前月比0.4％増と市場予想の0.8％増を下回ったが、ガソリンが押し下げ、ガソリンと自動車・部品を除けば0.6％増と市場予想の0.2％増超え

チャート：米4月鉱工業生産は前月比0.5％上昇と市場予想の横ばいを超え、製造業が前月比1.0％と寄与

・5月17日、ドル円は137円台を回復。日経平均が5日続伸し３万円台を回復、１年８カ月ぶりの高値をつけるなか、日本株高による外国人による円売り需要が意識され始めた。さらに、アトランタ連銀総裁が失業率の上昇局面でも「インフレ抑制を保つ決意が必要」と述べことも重なり、ドル円は137.71円まで上値を広げた。

・5月18日には、ドル円は一時138.75円と2021年11月以来の水準へ上昇。バイデン大統領が17日夜、米連邦債務上限問題を巡り共和党と民主党のトップ議員との間で合意が成立すると確信していると述べた上で、米国は債務不履行（デフォルト）に陥ることはないと言及し、リスク選好度を強めた。マッカーシー下院議長も18日、連邦債務上限を巡る交渉が今週末にも原則合意に達する可能性があるとした上で、下院が来週に合意を審議・採決することを見込んでいると述べ、ドル円を押し上げ。さらに、ダラス連銀総裁が６月利上げ停止「まだその状況に達していない」と述べたほか、セントルイス連銀総裁がインフレへの「保険」として追加利上げの必要性を唱えたこともあって、ドル円は大幅高となった。米新規失業保険申請件数が前週比減少したことも、ドル円を支えた。

チャート：米新規失業保険申請件数、前週の急増はマサチューセッツ州の不正申請によるもので、24万件台に戻す

・5月19日は、一転してドル円が上げ幅を縮小。米債務上限問題をめぐる協議について、共和党交渉担当のギャレット・グレイブス下院議員（ルイジアナ州）が週末に「生産的ではなく、交渉を一時的に中断する」と発言し、週末での原則合意期待に冷や水を浴びせた。さらに、イエレン財務長官が銀行トップとの会談でさらなる米銀合併の可能性に言及したと報じられ、一時は137.42円まで下落しつつ137円後半で週を終えた。

チャート：ドル円の日足チャート（白い枠が今週のレンジ、右軸は米10年債利回りで緑線）

２．主な要人発言

・5月15～19日は、米国から引き続き米債務上限問題に絡む発言が多く飛び出したが、期待された進展はみられなかった。Feⅾ高官からは、ダラス連銀総裁やクリーブランド連銀総裁、セントルイス連銀総裁などタカ派だけでなく、中立寄りとされるアトランタ連銀総裁からも追加利上げ示唆を与える発言が相次いだ。ただし、バイデン大統領に近いとされ、オバマ政権で米大統領経済諮問委員会（CEA）委員長を務めたシカゴ連銀総裁を始め、バイデン氏にFRB副議長に指名されたジェファーソンFRB理事、そしてパウエルFRB議長は、ハト派と足並みをそろえる発言を行わず、信用動向を注視する姿勢を表明した。
　欧州中央銀行（ECB）当局者からは、引き続きタカ派とハト派で意見が分かれた。日本からは、植田総裁が拙速な政策転換に慎重な姿勢を改めて打ち出した。

3．主な経済指標結果

〇米国の経済指標⇒米4月小売売上高や米4月鉱工業生産、米4月住宅着工件数、米新規失業保険申請件数など、堅調な指標が優勢だった。ただし、米4月中古住宅販売件数はやや軟調、米4月景気先行指数は13カ月連続でマイナスと、景気減速の兆しを示し続けた。

〇欧州の経済指標⇒ユーロ圏3月鉱工業生産の前月比が予想以上に悪化したほか、ユーロ圏と独の5月ZEW景況感指数は弱含んだ。一方で、ユーロ圏のQ1実質GDP成長率の改定値と4月消費者物価指数（HICP）は、市場予想通りだった。英国は4月失業率が上昇した。

〇日本と中国の経済指標⇒日本のQ1実質GDP成長率は予想以上となったほか、4月鉱工業生産も底堅さを見せた。また、4月貿易統計は赤字幅が縮小。4月全国消費者物価指数は市場予想を上回った。中国は4月小売売上高と鉱工業生産が市場予想に届かず、経済正常化による景気回復期待が低下した。ただ、ウォール街のエコノミストは、それでも中国の2023年成長見通しを引き上げた。

〇オセアニアの経済指標⇒豪とNZの指標は、そろって弱含みが優勢だった。

4．今週の経済指標予定

・赤字が最重要、青字がある程度重要な経済指標 orイベントとなる。

5．為替見通し：ドル円、140円が視野に入るも不透明感も根強い

【5月22日～5月26日週の為替予想レンジ：135.70～139.60円】

　ドル円は5月18日に一時138.75円を付けた後、140円超えを予想する見方が広がりつつある。海外投資家による日本株買いの動向と個人投資家のポジション動向を踏まえれば、一段高となる可能性を示す。東京証券取引所によると、海外投資家は5月第2週までに7週連続で日本株を買い越し、累計額は2.9兆円近くに及んだ。海外勢による買いの勢いは止まらないようで、5月19日までに日経平均は7連騰、2021年9月に付けたバブル崩壊後の戻り高値を上回り、1990年8月以来、約33年ぶりの高値で引けた。アベノミクス相場を彷彿させるような買いが買いを呼ぶ展開となっており、同時に海外投資家による日本株買いに絡むヘッジの円売りが取り沙汰され始めた。

チャート：年初から5月第2週までの海外勢の日本株売買動向

　2012年11月以降に幕開けしたアベノミクス相場と言えば、海外投資家による大規模な日本株買いが思い出される。海外勢はヘッジファンドを中心に“日本株ロングとヘッジの円売り”、通称ダブルデッカーと呼ばれるの組み合わせで投資を行い、これがドル円を押し上げた。当時、ロイターは「全盛期は2013年ごろだったが、その後も円安・株高のパターンは続き、2015年６月までに、日経平均を8,660円から2万950円（2.4倍）に、ドル円を80円から125円（56％上昇）まで押し上げた」と伝えていたものだ。
　今後のドル円の上昇余地を考える上で、米商品先物取引委員会（CFTC）が公表する円のネット・ポジション（買い持ちマイナス売り持ち）をみてみよう。5月16日週時点で6万4,791枚の売り持ちで、売り持ちが10万枚を突破した2022年10月や春頃と比較すると、まだ下げ余地がありそうだ。

チャート：投機筋の円のネット・ポジション

　問題は日本株高が継続するか否かだが、①日銀の金融緩和継続、②円安効果による企業業績の押し上げ、③米国株などの低迷――などで、足元は堅調な展開が維持されよう。また、5月19日までにS&P500が9.2％高に対し、日経平均は18.1％高と明らかにアウトパフォームしており、ナスダックの20.9％高に遜色ないことも、米国人を始め海外投資家が日本株買いを続ける呼び水となりうる。折しも、東証は「PBR1倍割れ」の企業に改善を求め、上場企業は自社株買いラッシュを迎えつつある。暫く、日経平均は3万円台を足固めする展開を迎えそうだ。　　
　また、個人投資家のポジション動向をみても、円ロング（買い持ち）に傾いており、ドル円が一段高となれば彼らの投げ売りが入り、さらなる上昇につながりうる。

チャート：個人投資家の各通貨別ポジション

一方で、米国で金融不安が再燃するなど、リスク選好度が低下した折には、大幅安に転じるシナリオも想定しておくべきだろう。直近では、ドル円が2022年10月に付けた高値151.94円から、22年1月までのわずか3カ月間で127.22円と16％も急落した。株式市場で言うなら、ナスダックが2019年から3年連続で2桁の上昇率を遂げた後、2022年に33％安で年を終えた。「山高ければ、谷深とし」という投資格言もある。

　ドル円をめぐり好材料が並ぶように見える半面、不透明感も根強い。パウエルFRB議長は、5月19日に「政策姿勢は景気に抑制的」と発言、時間差を伴う金融政策の効果や、信用引き締まりをめぐる不透明性を指摘した上で「慎重に分析する余裕がある」と述べ、6月の利上げ一時停止へのシグナルを送った。米債務上限問題は22日に協議が再開する予定だが、採決にあたって造反議員が出ないとも限らず、不安定な状況が続く。

チャート：足元のドル円の買い材料の整理

　何より、イエレン財務長官が5月19日に「さらなる銀行の合併はありうる」との発言が報じられたように、米国の金融不安もくすぶる。実際、FRBの資金供給動向をみると、銀行ターム・ファンディング・プログラム（BTFP）は871億ドルと3月15日までの週以降で最大だ。預金流出も続き、5月10日までの週に570億ドル減少、過去9週間で6回目の流出となる。

チャート：FRBの資金供給動向、BTFPが拡大傾向に

チャート：預金流出は3月15日までの週以降、9回のうち6回減少

　日銀の金融緩和政策といえば、当時はマイナス金利の採用や国債やETFの買い入れ枠拡大、イールド・カーブ・コントロール（YCC）導入にわたって投下されたが、植田総裁の下で緩和策が拡充される可能性は極めて低い。YCCを始め、緩和策の巻き戻しが意識される。4月の金融政策決定会合では、“過去25年間の金融緩和策の“レビュー（検討）”を「今後1年～1年半かけて実施」する方針を示しており、短期的な緩和修正期待は後退した。しかし、ドル円が一段高となる局面では、足元の物価高に加え、電力料金の値上げなども重なり、家計の負担が重く圧し掛かること必至で、不満の矛先が政府・日銀へ向かいうる。解散総選挙が取り沙汰されるなか、岸田政権がこれを容認するかは不透明で、日銀に対応を迫らないとも言い切れない。

　また、広島G7サミットで、経済安全保障に関わる枠組みが立ち上がったことは注目に値する。共同声明において、中国やロシアを念頭に「経済的威圧」に対応するため新たな枠組を創設し、抑止していくことで合意。そこに繋がる部分で、個別声明にて「経済的強靭性及び経済安全保障に関するG7首脳声明」を追加した。

　個別声明では中国こそ名指しなかったものの、「経済的脆弱性及び経済的依存関係を悪用し、G7メンバーや世界中のパートナーの外交政策及び国内政策並びにその立場を損なうことを企図する経済的威圧の事案の憂慮すべき増加に直面している」と指摘。また「重要・新興技術に関するG7パートナー間の研究開発を深めるに当たり、我々が開発する最先端技術が、国際の平和及び安全を脅かす軍事力の増強のために利用されることを防止するために連携する共通の責任及び決意を確認する」と明確化しているだけに、中国を念頭にサプライチェーンを含めG7で関係を強化する姿勢が打ち出された格好だ。

　日本による英国への3兆円投資は、こうした経済安全保障への取り組みに向けた一歩と捉えられよう。また、日経新聞によれば、2021年以降で半導体関連企業が表明した日本への投資額は計2兆円超えであり、今後もこうした流れが続いてもおかしくない。直近でも理研とインテルが量子コンピューターやスパコン共同研究を発表、マイクロン・テクノロジーが広島の工場など最大5000億円投資する方針を表明した。また、エマニュエル駐日大使が5月19日にマイクロンによる日本投資について中国による「威圧」に対処する上で先例になると言及したが、広島サミットで種が撒かれたG7間での経済安全保障の枠組みが、日本で花開く期待が高まる。海外企業による日本への工場建設が進めば、円買いフローを連想させうる。

　本邦の経常収支を振り返っても、足元で燃料価格の低迷を受け輸入額が減少を通じ貿易赤字が縮小しつつある。同時に、サービス収支では旅行収支の黒字化が目立つ。コロナ禍での経常黒字縮小トレンドが修正される兆しが見て取れ、ドル円の上昇ペースを抑えるか注目したい。

チャート：サービス収支、その他業務サービス（コンサル等）が押し下げも、旅行収支の改善が赤字幅縮小に寄与も

テクニカル的には、一目均衡表で三役好転、ダウ理論の上昇トレンドなどの形成を受け、上昇のサインが点灯したままだ。一方で、ボリンジャー・バンドの2σを上回っており、2022年10月以降、ここを抜けた後に調整が入る傾向が見て取れる。また、RSIも5月19日に70に到達し、一段高に歯止めが掛かるシグナルも点灯中。このような環境下、米債務上限問題や26日の米4月PCE価格指数を受けて神経質に推移しつつ、ドル円は2022年10月高値と2023年1月安値の半値戻しに当たる139.60円が今週の上値の目途として意識されよう。下値は、20日移動平均線がある137.70円と見込む。

チャート：ドル円の3月以降の日足、ボリンジャー・バンドの±2σは白い枠、20日移動平均線は黄色線、半値戻しは緑線、下のチャートはRSI

6．今週のトピック：米Q1家計債務は初の17兆ドル乗せ、返済遅延の兆しも出現

ニューヨーク地区連銀が5月15日に発表した調査によると、1～3月（Q1）期の全米家計債務残高は17兆470億ドルでした。前期比2,070億ドル増加（0.9％増）。2020年Q3以来、11期連続で過去最大を更新しています。ただし米国の名目GDP比では64.4％と、前期の64.7％から低下しました。なお、2020年Q2は72.6％へ上昇、金融危機直後の2009年Q1は86.8％でした。

チャート：家計債務は、学生ローンや自動車ローン、住宅ローンが牽引し過去最大を更新

チャート：名目GDP比では、低水準を維持

〇住宅部門と非住宅部門の内訳は、以下の通り。

・住宅ローン→12兆440億ドル（前期比1,210億ドル増、17期連続で増加で過去最大、前年比8,640億ドル増）
・ホームエクイティ→3,390億ドル（前期比30億ドル増と増加に反転、前年比220億ドル増）
・非住宅関連債務→4兆6,640億ドル（前期比240億ドル増と8期連続で増加し過去最大、前年比3,190億ドル増）

住宅ローン債務残高は12兆440億ドルと、17期連続で過去最大を更新しました。しかし、借換を含む新規住宅ローン組成額は3,235億ドルと、2020年Q3～2021年Q4までの1兆ドルのペースを大きく下回り、2014年Q2以来で最小です。

チャート：住宅ローンの新規組成額は2014年Q2以来の低水準

住宅ローンの新規組成額のうち優良プライム（スーパープライム）層である720点以上は78.4％と2019年Q3以来の低水準だった前期の78.1％から上昇しました。信用スコア620点以下のディープ・サブプライム層（低信用で返済能力が乏しいサブプライム層）は逆に3.6％と2019年Q4以来の水準へ上昇、過去最低をつけた2021年Q1の1.6％の2倍以上です。

住宅ローンの信用スコア中央値は765点と2019年Q3以来の低水準で、過去最高をつけた202年Q1の788点から遠ざかりました。720点以上の比率が低下した背景として、インフレ加速による支払い額減少や遅延に伴う信用力の低下に加え、高信用の消費者が景気後退懸念と高価格を受け、住宅を買い控えした可能性が考えられます。

チャート：住宅ローン組成額の信用スコア別シェア、720点以上が低下

非住宅関連債務、主な内訳は以下の通り。

〇自動車ローン

・自動車ローン→1兆5,620億ドル（前期比100億ドル増、前年比930億ドル増）
→ローン残高は11期連続で増加し過去最大を更新。自動車ローン組成額は1,617億ドルと、2021年Q1以来の低水準

チャート：組成額は2021年Q1以来の水準に減少

新規の自動車ローン組成のうち信用スコア720点以上の高信用層は53.8％と、前期の49.7％を上回り過去最高でした。逆に信用スコア620点以下の割合は14.5％と過去最低です。

信用スコア中央値は今回、720.5点と、過去最高でした。金融不安や融資基準の厳格化を受け、高信用力をもつ消費者への融資に傾いた可能性を示唆します。

チャート：自動車ローン組成額のシェア、720点以上は過去最高

チャート：米銀の融資担当者調査では、消費者向けローンの融資基準は厳格化が進む

〇クレジットカード

クレジットカード→9,860億ドル（前期比横ばい、前年比1,450億ドル増）
→ローン残高は、年末商戦明けの季節的要因もあって横ばいとなり増加トレンドは3期でストップ

〇学生ローン

学生ローン→1兆6,040億ドル（前期比90億ドル増、前年比140億ドル増）
→ローン残高は、2期連続で過去最高

―住宅ローンと自動車ローンの延滞率が上昇、約1年間で5%の利上げが影響

〇延滞率

全体の延滞率は2.6％と、過去最低だった前期の2.5％を小幅に上回る2.6％でした。しかし、それぞれのローン別でみると、Fedによる約1年間で5％の利上げを受け、返済遅延が広がりつつあります。新規の延滞率はクレジットカードと学生ローンを除き上昇しました。クレジットカードは、年末商戦明けのQ1にローン残高が減少し延滞率が低下する傾向が強い季節性に従い、低下しました。

・住宅ローン→6.88％、2019年Q4以来高水準
・ホームエクイティローン→6.51％、2020年Q1以来の高水準
・自動車ローン→2.43％、2020年Q3以来の高水準
・クレジットカードローン→1.94％、1年ぶりの低水準
・学生ローン→1.06％と、1年ぶりの低水準（政府機関が保有する学生ローンに支払い猶予が与えられた結果（民間保有の学生ローンは対象外）、延滞率が2020年3月以降、劇的に改善傾向）

チャート：新規の延滞率、クレジットカードと学生ローン以外は軒並み上昇

Fedは2022年3月以降、FF金利誘導目標を5％引き上げてきました。足元では、Fedの狙い通りゆるやかながらインフレ上昇ペースがゆるみ、需要も落ち着き始めています。さらに足元はシリコンバレー銀行など3行が破綻し、融資基準は厳格化しました。その結果、住宅ローンや自動車ローンの組成額はそれぞれ2014年Q2以来、2021年Q1以来の水準に減少（住宅は在庫不足による価格高止まりも一因）する状況です。

一方で、インフレ高止まりを背景に新規の延滞率も上昇しています。米4月小売売上高は堅調でしたが、貯蓄率は直近で改善しつつも長期的にみると低水準で裁量的支出の余地は狭まっており、労働市場次第で個人消費の減速ペースが速まるリスクをはらみます。

テクニカル分析判断

サマリー：

●想定を大きく上回る根強い上昇圧力を改めて確認。「強力な上値抵抗帯の

上限を終値で明確に上回れる」かどうかが注目される　 ( 日足/ 週足/ 月足 )

先週は「寄付135.63：135.60～138.75：終値137.94(前週比+2.22円の円安)」の推移

となり、週足は連続陽線を形成。この過程で『ダブルトップ的ピークアウト』と認識

していた137.70～90の水準をあっさりと突破して『中期的に強力な上値抵抗帯』へ

突入し一時138.75まで上昇も、139円台前半まである上値抵抗帯の上限を目前に調整

が入り、軟化する格好で週末を迎えた。ただ「上昇圧力がしぶとく残存している証」

としてきた「前週比での下値の切り上がり」は先週も継続しており、本年初来、特に

3月下旬からの「緩やかな上昇(トレンド)の継続」を強く市場参加者に印象付けた。

なお、2週前に4.26円と再拡大の加速を示した週間レンジは前週2.01円と一転して

急縮小に転じたものの、先週は再び拡大し3.15円まで回復している。

結果として、根強い上昇圧力は我々の想定より遥かに強靭でありそのモメンタムも

また俄かには衰えそうもないことを再確認させられる展開となった。しかしながら、

繰り返し指摘している『中期的に強力な上値抵抗帯』もまた依然としてその機能を

維持し続けており、その上限突破に向けた動きが予想される今週以降の市場展開は

今後の市場動向を予測する上で極めて重要な意味合いを持つことになろう。

以下では『短期・中期・長期の方向性』について各時間軸チャートによるテクニカルな

視点を中心にご案内。(今号の分析は2023/05/19のNY市場終値をベースに実施)

＜以下の用語補足：「MA」＝移動平均線、「RSI」＝(上下への過熱を示す)相対力指数＞

➊日足チャート：「21MA±4.32％のバンド」、「52MA & 200MA」、RSIを付記　　

短期(１週間～１か月程度)の方向性：『強力な上値抵抗帯』を終値で突破できるか？

●チャートの黒い〇は下落、エンジの〇は上昇のサイン。過去13ヶ月は9～11月を

除いて『2つの価格帯(下値支持/上値抵抗：□の青い帯)』に収まっているものの、

年初来では緩やかな上昇(紫のトレンドライン)が続く。また、3月初と4月下旬に

形成されたダブルトップを先週あっさりと上抜けたものの、過去1年

で観測された『中期的に強力な上値抵抗帯』(137.70～139.20)の上限突破は未達。

●上昇モメンタムの強さから今週も「上値トライ」の展開が想定されるが、既述の

通り上値抵抗もまた強固なことから、終値で上限(139.20)を突破できるかに注目。

●先週も続伸したRSI(53.4⇒57.3⇒63.9)は上昇の過熱を示す70(ピンクの細い線)

で再びはね返されたが、(上値は僅少も)上下ともに変動余地は残存。

＞＞＞想定レンジ＝今週：135.00～139.20　、今後1ヶ月：133.20～139.20　＝

➋週足チャート：「21MA±4.32％/±7.41％/±9.87％のバンド」&「52MA」、RSIを付記

中期(１か月超～半年程度)の方向性：『強力な上値抵抗帯』を終値で突破できるか？

●チャートの黒い〇は下落、エンジの〇は上昇のサイン。過去57週は昨秋の12週

を除き2つの価格帯(下値支持/上値抵抗：□の青い帯)』に収まっているものの、

年初来では緩やかな上昇(紫のトレンドライン)が続く。また、3月初と4月下旬に

形成されたダブルトップを先週あっさりと上抜けたものの、過去1年

で観測された『中期的に強力な上値抵抗帯』(137.70～139.20)の上限突破は未達。

●上昇モメンタムの強さから今週も「上値トライ」の展開が想定されるが、既述の

通り上値抵抗もまた強固なことから、終値で上限(139.20)を突破できるかに注目。

●RSIは、前回ピークアウトした4月第4週や2月第3週、さらに昨年急落した

11月第2週の水準 (ピンクの細い線) を僅かに超過も依然として中立的領域。

＞＞＞　今後6か月間の想定レンジ　＝ 127.800～138.00 ⇒ 127.80～139.20　＝

➌月足チャート：「20MA±18.0％のバンド」「60MA±30.0％のバンド」、RSIを付記 　

長期(半年超～年単位)の方向性：2015~16年の推移想定も、強い上値抵抗帯に急接近

●昨年10月は20MA+18％と60MA+30％を同時に上回るという未曽有の異常な過熱状態

●一時85超まで過熱のRSIは中立領域に位置(61.7)を維持も低下余地は大きく残存

●異常状態からの反落だけに「少なくとも20MA⇒60MA」に向け次第に下落する展開へ

　＜現在129.65円の水準にある［20MA］は来月には130.80円超に上昇する見込み

＞＞＞＞　今後1年間の想定レンジ　＝ 122.10～138.00 ⇒ 125.10～141.60　＝

先週も『根強い上昇モメンタム』を改めて確認する展開となったが『中期的に強力な

上値抵抗帯』の上限を終値で上抜けすることは出来なかった。ただ、そうした状況は

「強力な上値抵抗帯の上限を終値で明確に上回ってくれば、今後の予測シナリオを

根本的に見直さざるを得ず、対応は必須」ということを意味している。

ファンダメンタルズ分析判断：簡略版

◎先週発表された欧米の経済指標は市場予想を下回ったものが殆ど無く良好な印象

◎欧米の金融当局者の発言は相変わらず「タカ派」的色彩の濃い発言が圧倒的

　（「比較的良好な経済活動・想定より高止まりするインフレ」が背景）

◎要注目としていた「米債務上限問題の帰趨」は週初から「問題解決に向けた進展」

への期待が高まり続けた

＞＞＞これらを材料に金融市場ではリスク選好的な動きが目立ち株価・金利が上昇

■週末には上記と対照的な動きも出来

●欧米銀行セクター不安から顕在化し始めた“信用逼迫”に対するパウエルFRB議長

の以下の発言が「ハト派的。少なくともタカ派的ではない。」との受け止め方

「信用状況の逼迫は我々の目標を達成するために、政策金利をこれ以上引き上げる

必要性を減退させている」

「FRBは会合の都度意思決定を行う」と改めて表明

「過去１年超の積極的な利上げを経て、FRB当局者には『データと変化する見通し』

を確認しそれらを慎重に判断する余裕がある」

＞6月のFOMCでの追加利上げ確率： 発言前 約40％ ⇒ 発言後 約16％へ低下

●「米ホワイトハウスと共和党の連邦債務上限を巡る協議が一時中断」との報道

●「議会が来週中に(債務上限に関する)合意を可決できなければ、政府の資金繰り策が

行き詰まる『Ｘデー』の6月1日より前に解決する可能性は低く、交渉担当者には

ほとんど余裕がない」との見方が市場では圧倒的

●「一連の銀行破綻を受けもう一段の銀行合併が必要になる」イエレン財務長官

＞＞＞これらを材料に金融市場では株価が小幅に下落の一方、金利は引き続き上昇

＞＞＞金融市場の反応だけでいえば『スタグフレーション』を織込む動き

◆昨年後半には急速な利上げに併せ銀行の貸し出し態度の厳格化が進んでいたが、先般の

金融システム不安の拡がりを背景にその厳格化は一段と加速する見通し

◆また、実態経済が景気後退に陥りつつある兆候はそこかしこに現れ始めていることから、

年後半に「FRBの金融政策が引締めから緩和(利下げ)へ転換」する可能性も高まる

◎これまでも繰り返しご案内してきた通り、基本的なファンダメンタルズ判断は主に上記

2点をベースに構築してきた。しかしながら、その景気鈍化(マイルドな後退)の主因が

引き続きインフレ高進にあり、仮に『スタグフレーション』が顕現化するとなれば、

根本的にシナリオを見直す必要も出てくる。我々を含めて、今週も『債務上限問題』

の帰趨と共に今後の経済指標への注目度合いは嫌が応にも高まることとなろう。

お詫び：今週のファンダメンタルズ分析判断も、筆者都合により簡略版のみと致しました。

なお、米国を中心とする「世界のインフレ・景気・金融政策」の現状分析、並びに短期を

中心とした見通しについては、GFIT為替アンバサダーでもある安田佐和子氏のレポート

(Weekly Report等)に詳細かつ非常に解りやすく解説されています。　

TRADOMサイト内で、是非ご参照下さい。

• 5月8～12日週、ドル円の変動幅は2円2銭と、その前の4円27銭から縮小した。ただし、過去5週間で4回目の上昇となる。
• 米4月消費者物価指数（CPI）や同卸売物価指数（PPI）の鈍化、米新規失業保険申請件数の増加、米地銀の預金流出を受けた金融不安、米債務上限引き上げ交渉の難航などを受け、売りが優勢となり、5月11日に一時133.74円まで下落した。
• しかし、5月12日に流れが反転。米5月ミシガン大学消費者信頼感指数・速報値で5年先インフレ期待が12年ぶりの水準に上振れしたほか、米商業銀行の預金流出にブレーキが掛かったため、一時135.76円まで上昇。一部では、安全資産としてのドルが見直され資金が流入したとの指摘も聞かれた。
• 今週は、引き続き米債務上限問題を軸に上下に振れそうだ。16日には、バイデン大統領率いる民主党指導部と、マッカーシー米下院議長など共和党指導部が協議を予定する。CNNが米議会関係者の話を基に報じたところ、今週末までに妥協案の大枠が決まらなければ、早ければ6月1日に迎える債務不履行（デフォルト）の回避が困難となる。さらに、バイデン氏は岸田首相と5月18日に首脳会談を予定し、広島で19～21日に開催される主要7カ国首脳会議（サミット）に出席する見通しで、協議が遅れる公算が大きい。今週に一旦の峠を迎えることになり、過去78回にわたって米債務上限を引き上げたように、進展がみられれば、ドル円の上昇を促すだろう。逆に、失望に終われば一気にリスク・オフに突入する恐れもある。
• また、今週は16日に米4月小売売上高や同鉱工業生産、15日に本邦1～3月期実質GDP速報値などを控える。日米経済指標にも、左右されそうだ。テクニカル的には買いのサインが優勢だが、米金融不安が燻ることもあり、今週のドル円の上値は5月2日の高値付近の137.70円、下値は5月11日の安値と50日移動平均線が近い137.70円と見込む。

1. 過去2週間の為替相場の振り返り＝ドル円、137円回復後に急落

【5/8-12のドル円レンジ：133.74～135.76円】

・（過去2週間の総括）ドル円の変動幅は、5月8日週に2円2銭にとどまり、その前の週の4円27銭から半減し、足元のレンジ内での推移にとどまった。5月8～9日は小動きだったが、10日は米4月消費者物価指数（CPI）の前年同月比が4.9％と約2年ぶりに5％を割り込んだため、6月利上げ観測が払しょくされ、ドル円が緩む展開に。翌日には、地銀パックウエスト・バンコープが米証券取引委員会（SEC）に提出した書簡で預金流出が確認され、ドル円を下押しし一時133.74円へ下落。しかし、12日に米5月ミシガン大学消費者信頼感指数・速報値で5年先インフレ期待が12年ぶりの水準へ上振れした動きに反応したほか、米商業銀行の預金残高の増加を受け、135.76円まで買い戻され、135円後半で週を終えた。

・5月8日は、米連邦準備制度理事会（FRB）が銀行融資担当者調査を発表、融資基準の厳格化を確認した、一部で懸念されたほど引き締められず。翌9日にNY連銀のウィリアムズ総裁が「必要なら利上げの実施」と発言したこともあって、ドル円は米4月CPIを控え134円後半～135円前半を中心に推移した。

・5月10日は、米4月CPIの前年同月比が市場予想を下回り12年ぶりの低水準だったため、一時134.11円まで下落した。

・5月11日には、パックウエスト・バンコープがSECに提出した資料にて預金残高が前週比9.5％減少（15億ドル）したことが判明。さらに、FRBからの借り入れ拡大に向け51億ドルの融資債権を追加担保に差し入れ、当面の流動性資金を150億ドルに増加させたとも発表。さらに、米新規失業保険申請件数は2021年10月以来の水準へ急増したほか、ホワイトハウスがバイデン大統領と共和党のマッカーシー下院議長など共和党指導部との協議を12日予定だったところ、来週に延期すると表明した。一連のニュースを受け米地銀の破綻連鎖や米債務上限引き上げ難航、さらに米景気後退への懸念が強まり、ドル円は一時133.74円まで下落した。

チャート：米新規失業保険申請件数、2021年10月以来の水準へ増加

・5月12日には一転してドル買い戻しの展開。米5月ミシガン大学消費者信頼感指数・速報値が低下した半面、5年先インフレ期待が3.2％と12年ぶりの水準へ急伸したため、金利先高観からドル買いを促した。米債務上限引き上げ交渉が難航するなか、安全資産としてのドル買い需要も入ったもよう。さらに、NY引け直前に発表されたFRBのデータによれば、米商業銀行の預金残高が増加に転じたことも、ドル買いを支え、一時135.76円まで上昇した。

チャート：米5月ミシガン大学消費者信頼感指数・速報値、5年先インフレ期待が上昇

チャート：ドル円の日足チャート（白い枠が過去2週間のレンジ、白い線は3月8日の高値ライン、右軸は米10年債利回りで緑線）

２．主な要人発言

・5月8～12日は、米国から米債務上限問題に絡む発言がみられたが、協議自体は進展せず。Feⅾ高官からは、NY連銀総裁が据え置き転換と利上げ継続双方を視野に入れた発言を行った半面、ジェファーソンFRB理事（5月12日、バイデン大統領からFRB副議長に指名された）やシカゴ連銀総裁などは信用動向を注視する姿勢を打ち出すなど、据え置き転換を支持するような見解を表明。欧州中央銀行（ECB）の高官は、ラガルド総裁を始め利上げ継続の見方が優勢だった。日本は、植田総裁の発言を確認したが、G7財務相・中央銀行総裁会議で協議された内容が主だった。

3．主な経済指標結果

〇米国の経済指標⇒米4月CPIや卸売物価指数（PPI）は、インフレ鈍化を示唆した。しかし、米5月ミシガン大学消費者信頼感指数・速報値での5年先インフレ期待が12年ぶりの高水準となり、インフレ懸念が再燃した。米新規失業保険申請件数は2021年10月以来の水準へ急増、労働市場の鈍化を確認した。

〇欧州の経済指標⇒ユーロ圏と独3月鉱工業生産の前月比が予想以上に悪化した半面、独4月CPIは市場予想通りで加速を回避した。イングランド銀行（BOE）は、0.25％の利上げを実施。今後の利上げ余地も残した。また、BOEは成長予想と共に、インフレ見通しを引き上げた。

〇日本と中国の経済指標⇒本邦経常収支は市場予想以下にとどまる黒字幅となり、2022年度ベースでは黒字額が前年度比で54.2%減少するなど、日本の稼ぐ力の減退を確認した。中国4月貿易収支は、輸入が7.9％減だったほか、中国4月CPIが前年同月比0.1％上昇で約2年ぶりの低い伸びになるなど、同国内の需要の回復の弱さを示した。

〇オセアニアの経済指標⇒豪の住宅指標と企業景況感指数は、そろって前月から弱含んだ。

4．今週の経済指標予定

・赤字が最重要、青字がある程度重要な経済指標 orイベントとなる。

5．為替見通し：ドル円、米債務上限問題の進展次第で5/2の高値が視野

【5月15日～5月19日週の為替予想レンジ：133.70～137.70円】

　ドル円は引き続き、米債務上限問題を軸に上下に揺れそうだ。ホワイトハウスは5月14日、バイデン大統領と岸田首相の日米首脳会談を5月18日と発表し、5月19～21日開催の主要7カ国首脳会議（G7サミット）に出席する方針が固まった。5月16日に予定するバイデン氏率いる民主党指導部とマッカーシー下院議長やマコーネル上院院内総務など共和党指導部と会談する予定だが、そこで大筋での妥結に至る期待が高まる。仮に進展がみられるならば、ドル円は直近高値137.77円が視野に入りそうだ。

　イエレン財務長官によれば、6月1日には特別会計措置よる資金繰りが尽きる見通しだ。CNNが米議会関係者の話を基に報じたところ、米上下院は米債務上限引き上げに関する法案につき、今週末までに妥協案をめぐり大枠を固めなければ間に合いそうもない。従って、米債務上限問題は一旦の峠を今週迎えることとなる。

　バイデン政権にとって、米国債のデフォルト（債務不履行）を回避する手段は主に以下の5つだ。

1. バイデン氏が共和党指導部と協議した上で、米上下院にて米債務上限引き上げに関する法案を可決に導き、成立させる
   ⇒足元の情勢通り、交渉が難航する傾向が強い。
2. 下院議員の過半数が“委員会審査省略動議”を支持し、共和党指導部の協力なしで歳出削減を伴わない法案の採決に持ち込み、民主党多数派の米上院での可決を狙う
   ⇒ただし、手続き上の障害に加え、多数派を握る共和党内の一部が民主党議員と協力して除名嘆願除名請願を行うとは想定しづらい。また、“委員会審査省略動議”によって債務不履行を回避できるのは、少なくとも30日以上委員会に係属している法案だけであり、下院指導部は投票の延期が可能
3. 共和党が提案するように、米財務省が “支払いの優先順位付け”を通じ、米国債の特定の支払い期限を遵守する
   ⇒論理的に不可能とされ、もし試みたとしても社会保障や退役軍人の給与などの支払いが遅延し深刻な問題をもたらすリスクあり
4. 公的債務の有効性は問われてはならない」とする文言の解釈し、大統領の権限で合衆国憲法修正第14条を発動し、米債務上限を引き上げる
   ⇒修正第14条につき、裁判所がほとんど扱っていないため長期的な法廷闘争に突入する恐れがある
5. 合衆国法典第31編第5112条に基づき、記念硬貨として米財務省が1兆ドルの“プラチナ・コイン（法定通貨）”を鋳造し、FRB が買い入れる
   ⇒イエレン財務長官は「Fedが受け入れない」として、否定的

　以上の5つのうち、②と③の可能性は極めて低く、④は長引く法定闘争で金融市場に混乱が生じると想定され、⑤も米国の信認が問われる問題もあって、やはり①のシナリオが最も現実的と言える。実際、米政権と米上下院はこれまで78回にわたり、交渉を経て米債務上限を引き上げてきた。

　足元、バイデン政権と共和党陣営との交渉は膠着状態にあるが、米下院が4月26日に217対215の僅差で可決した米債務上限引き上げに関する歳出削減法案の柱は、民主党の支持基盤である若者や気候変動問題を重視するリベラル寄り、プログレッシブの反発を受けること必至。2024年の米大統領選を控え、バイデン政権にとっては、受け入れがたい内容となっている。共和党案の主なポイントは、以下の通り。

　バイデン政権はこのうち、④しか協議する構えを示していない。しかし、バイデン陣営も共和党陣営も、2024年の米大統領選を控え、米国史上初のデフォルトをもたらした戦犯となることを回避すべく、歩み寄りを余儀なくされよう。仮に進展がみられるようならば、ドル円は上値を広げそうだ。逆に膠着が続くようならば、リスク・オフの流れに転じ再び134円割れが意識される。また、米金融不安も払しょくされておらず、悪材料が飛び出せばドル円の上値を抑えうる。

　経済指標は、今週は16日に米4月小売売上高、同鉱工業生産を予定するほか、米住宅関連の指標が集中する。日本は17日に1～3月期実質GDP成長率・速報値、18日に4月貿易統計、19日に4月全国消費者物価指数（CPI）、パウエルFRB議長の発言も予定する。これらに一喜一憂しつつも、基本的には上値をにらみながらのレンジ相場継続と見込む。

　テクニカル的には、20日移動平均線が中期線を超えていくなど上値目線であるほか、ボリンジャー・バンドも日足で中心線が上向きで、RSIも54.5と割高感が出る70を下回るなど上昇サインが優勢だ。ただし、ボリンジャー・バンドの週足の中心線が下向きで、且つバンドも収れんしており、Ｗトップも意識されるなかで、余程の好材料が飛び出さない限り、急伸は想定しづらい。ドル円の上値は5月2日の高値が近い137.70円、下値は5月11日の安値付近であり、50日移動平均線のサポートがある133.70円を見込む。

チャート：ドル円の3月以降の日足、ボリンジャー・バンドの±2σは紫の枠、20日移動平均線は黄色線、50日移動平均線は赤い線、下のチャートはRSI

6．今週のトピック：米4月CPIは約2年ぶりの低水準、6月FOMCの据え置き観測強まる

米4月消費者物価指数（CPI）は前月比0.4％上昇し、市場予想と一致した。前月の0.1％を超え、9カ月連続で上昇となった。ガソリンが3カ月連続で上昇し伸びを主導したほか、引き続き住宅関連が上昇に寄与。一方で、食品や航空運賃は低下した。

CPIコアは前月比0.4％上昇し、市場予想と前月と一致した。2020年6月以降続く上昇トレンドを保つ。エネルギーと食品以外でもインフレが高止まりしている様子を示したが、航空運賃や宿泊、新車などが伸びを抑え、中古車や自動車保険の加速を打ち消した。なお、21年6月は同0.9％と1982年6月以来の伸びへ加速していた。

FF先物市場は、米4月CPIがほぼ市場予想通りだったほか、CPIの前年同月比が5％割れとなったほか、米4月PPIの減速、さらに米新規失業保険申請件数の増加もあって、据え置きの織り込み度が優勢。米5月ミシガン大学消費者信頼感指数・速報値で5年先インフレ期待が12年ぶりの高水準となったものの、引き続き年内3回の利下げの見方に傾く。

チャート：5月FOMCの利上げ織り込み度、やはり0.25％利上げか

6月13～14日開催の米連邦公開市場委員会（FOMC）を含め7月FOMCまでの据え置きを経て、9月の利下げ転換、11月と12月を含め年内3回（0.75％）の利下げの見方に傾く。

チャート：引き続き、年内3回の利下げを織り込む

CPIの内訳を前月比でみると、原油価格がOPECプラスのサプライズ追加減産を受けて4月に85ドル台を回復した影響で、エネルギー（全体の6.9％を占める、従来は7.3％）が0.6％上昇し、3カ月ぶりにプラスに転じた。ガソリンは3.0％上昇し、4カ月ぶりにプラス反転。エネルギー・サービス（公益）は前月の2.3％低下に続き、1.7％低下し3カ月連続でマイナスだった。天然ガス価格の低迷からガスが4.9％低下と3カ月連続で弱かったほか、電力も0.7％と2カ月連続で低下した。

食品（全体の13.5％を占める、従来は13.4％）は2カ月連続で前月比横ばいだった（詳細は後述）。なお、コロナ禍で経済活動が停止した20年4月は1.4％上昇していた。

CPIコアは市場予想通り前月比0.4％上昇、市場予想と前月と一致した。これまでに続き、主に住宅関連が指数を支えた。

チャート：CPIの費目別寄与、前月比は引き続きガソリンなどエネルギーが押し下げたものの食品とその他が上昇を主導

食品とエネルギー以外を前月比でみると、これまで上昇してきた航空運賃と宿泊がそろってマイナスに転落した。新車も、2021年4月以来のマイナスに転じたほか、医療サービスも弱い。一方で、自動車保険と中古車は再加速。中古車は10カ月ぶりにプラスに転じた。コアCPIを押し上げてきた住宅関連は高止まりも、住宅が前月以下の伸びにとどまったほか帰属家賃が前月と同じ伸びにとどまるなど、家賃が再加速しつつ徐々にピークアウトの兆しがみえてきた。家賃は新規契約分でマイナスが続くなか、通常1～2年契約という事情もあってサンプルに足元の動向は反映されづらかったが、当初の予想通り今年の春以降に減速を確認しそうだ。弱含みが顕著な中古車は、9カ月連続で低下した。エネルギー関連と食品・飲料以外で主要な項目の前月比は、以下の通り。

エネルギー関連と食品・飲料以外で主要な項目の前月比は、以下の通り。

（上昇費目）

・中古車　4.4％上昇し10ヵ月ぶりにプラス反転、前月は2.8％の低下
・自動車保険　1.4％上昇し16カ月連続で上昇、前月は1.2％上昇
・家賃　0.6％上昇しプラス圏を維持、前月は0.5％上昇

・娯楽　0.5％上昇し16カ月連続でプラス、前月は0.1％の上昇
・帰属家賃　0.5％上昇しプラス圏を維持、前月は0.5％上昇
・自動車メンテナンス/修繕　0.5％上昇し12カ月連続で上昇、前月は0.3％

・住宅　0.4％上昇しプラス圏を維持、前月は0.6％上昇
・服飾　0.3％上昇し6カ月連続で上昇、前月は0.3％上昇
・教育サービス　0.1％上昇しプラスのトレンドを維持、前月は0.3％の上昇

（横ばい、低下項目）

・宿泊　3.0％低下し5カ月ぶりにマイナス、前月は2.7％上昇
・航空運賃　2.6％低下し3カ月ぶりにマイナス、前月は4.0％上昇
・新車　0.2％低下し24カ月ぶりにマイナス、前月は0.4％上昇
・医療サービス　0.1％低下し4カ月連続でマイナス、前月は0.5％の低下

CPIは前年同月比4.9％と、市場予想と前月の5.0％を下回り2021年5月以来の5％割れを迎えた。CPIコアは同5.6％と市場予想と前月と一致し、2021年12月以来の低水準を維持した。

チャート：CPIの前年比、費目別の寄与は住宅を軸にその他が大きい

――経済正常化により著しい上昇を遂げた費目の前年同月比を振り返ると、まだら模様でした。航空運賃が前月の17.7％上昇から一気にマイナス0.9％へ急降下し、17カ月ぶりの下落となり、新車（前月：6.1％→5.4％）、経済正常化の恩恵を受けた宿泊（前月：7.3％→3.3％）は前月以下に。しかし、自動車保険（前月：14.5％→14.5％）は加速し、中古車（前月：11.2％下落→6.6％下落）は6.6％の下落と6カ月連続でマイナスだったなかで最も小幅にとどまりました。

チャート：経済活動の再開で上振れが目立った費目、新車と中古車は鈍化も他は高止まり

CPIの13.5％を占める食品の前年同月比は、鳥インフルエンザによって急騰した卵が元の価格に戻るなかで、肉類・魚・卵（前月：4.3％→2.8％）を始め、シリアル・パン類（前月：13.6％→12.4％）や食費（前月：8.3％→7.1％）などがそろって鈍化しました。ただし、外食は賃金上昇圧力が高止まりするなか、前月の8.8％→8.6％と小幅鈍化にとどまっています。

チャート：外食以外、鈍化が鮮明に

6.9％を占めるエネルギーは前年同月比で4.9%下落し、2021年1月以降のマイナスに反転した前月に続きマイナス圏を保ちました。ガソリンは同12.2％下落し、前月の17.4％低下から下げ幅を縮めながら、過去5カ月間で4回目のマイナス。公益（電力・ガス）も同5.9％の上昇ながら、前月の9.2％を下回り2021年4月以来の水準へ鈍化しました。

チャート：ガソリンと光熱費、食費とそろって減速

アトランタ連銀が発表する粘着CPI（帰属家賃や外食、医療サービスなど、変動の鈍い品目に絞って算出したCPI）は前年同月比6.5％の上昇と、前月の6.6％を下回り5カ月ぶりの水準へ戻しました。しかし、住宅関連が押し上げており、住宅を除けば5.0％と前月の5.3％を下回り、2022年3月以来の低い伸びです。パウエルFRB議長を始めFedは住宅を除くコアサービスに注目するなか、住宅以外はゆるやかなペースながら落ち着きつつあります。足元で高止まりする家賃ですが、ここが鈍化してくれば、粘着CPIも続くことでしょう。

チャート：粘着CPI、住宅を除けば鈍化

チャート：住宅関連のCPIは高止まりも、漸く頭打ちの兆し

物価が高止まりするなか、実質賃金の伸びを押し下げ続けました。4月の実質平均時給は前年同月比0.5％下落、2021年9月のマイナス幅に並んだ格好です。ただし、生産労働者・非管理職は0.3％上昇し、こちらは2021年3月以来のプラスに転じた前月に続き伸びを狭めつつ上昇しました。

チャート：実質賃金の下落を続けたものの、下げ幅は縮小

以上の結果を踏まえると、米CPIはゆるやかながら鈍化トレンドに向かいつつあるようにみえます。FOMC参加者のなかで、明確に信用動向に注意を払うシカゴ連銀のグールズビー総裁は、この結果に安堵していることでしょう。なお、バイデン大統領に近い人物は4月、インフレ最優先の姿勢から信用動向を重視する姿勢にシフトしています。

チャート：バイデン政権関係者あるいは政権に近い関係者、4～5月の主な発言内容

このトーンが続くのか、米5月ミシガン大学消費者信頼感指数・速報値の5年先インフレ期待が12年ぶりの水準へ上振れしたなかで、今後飛び出す要人発言が待たれます。

テクニカル分析判断

サマリー：

●ダブルトップ的な当面のピークアウトを確認も上昇圧力の強靭さも継続 (日足)

●上値抵抗/下値支持の強靭さを再確認。当面は強弱拮抗の展開が継続か(週足)

●中長期では上昇中の20ヶ月MA⇒60ヶ月MAに向け漸進的な下落が継続 (月足)

先週は「寄付134.79：133.74～135.75：終値135.72(前週比+0.90円の円安)」の推移

となり、週足は再び陽線に転換。また「反発(上昇)圧力がしぶとく残存している証」

としてきた「前週比での下値/上値の切り上がり」は前週に6週連続まで延びていた

上値の切り上がりはさすがに潰えたものの、下値の切り上がりは先週も継続し3月

下旬からの「緩やかな上昇」が継続していることを再確認。なお、前週4.26円と

再拡大の加速を示した週間レンジは先週1.98円と一転して急縮小に転じた。

結果的には、前週確認した『中期的に強力な上値抵抗帯』に続き先週は『下値での

反発圧力の強靭さ』を改めて強く確認する展開となっている。ただし、現時点では

下値の強靭さを再認識してもなお3週前に修正した以下の見通しは維持している。

➊短期的な時間軸では当初想定を上回る上昇が継続する可能性があるものの、一段の

上値トライは『過熱状態を醸成』し『中期的に強力な上値抵抗帯』への接近を意味。

➋一方、中長期的な下落圧力が俄かに減退したとの兆候もまた観測されていないため

今後も「更なる上昇を阻み・押下げる力が次第に強まってゆく」との想定を継続。

以下では『短期・中期・長期の方向性』について各時間軸チャートによるテクニカルな

視点を中心にご案内。(今号の分析は2023/05/12のNY市場終値をベースに実施)

＜以下の用語補足：「MA」＝移動平均線、「RSI」＝(上下への過熱を示す)相対力指数＞

➊日足チャート：「21MA±4.32％のバンド」、「52MA & 200MA」、RSIを付記　　

短期(１週間～１か月程度)の方向性：当面のピークアウトを確認も反発圧力は継続

●チャートの黒い〇は下落、エンジの〇は上昇のサイン。前週、鉄壁と想定した

[200MA]付近の領域(青い□の部分)に突入直後に急落に転換。この上値抵抗帯では

3月上旬にもピークアウトを観測しており『ダブルトップ形成』の可能性が浮上。

●ただ、ここ5週はかつて強力な上値抵抗線だった[21MA]と[52MA]を終値ベースで

(同時に)下抜け出来ておらず、上昇圧力もまた強力に継続していることを示唆。

先週も[52MA]にタッチ後急上昇に転じており上値トライ先行の展開が見込まれる。

●前週急低下したRSIは再びやや上昇(65.1⇒53.4⇒57.3)。上昇の過熱を示す

70超の水準(紫の細い水平線)は相当堅固なるも、上下ともに変動余地は残存。

＞＞＞想定レンジ＝今週：133.80～137.40　、今後1ヶ月：131.25～137.85　＝

➋週足チャート：「21MA±4.32％/±7.41％/±9.87％のバンド」&「52MA」、RSIを付記　

中期(１か月超～半年程度)の方向性：上値抵抗帯の強さ再確認も底堅さがしぶとく継続

●チャートの黒い〇は下落、エンジの〇は上昇のサイン。前週は「突破には相当の

上昇エネルギーが必須」とした上値抵抗帯(青い□の部分)の直前で下落に転換。この

抵抗帯では3月もピークアウトを観測しており『ダブルトップ形成』の可能性あり。

●ただ、依然としてかつては強力な上値抵抗線だった[21MA]を下抜け出来ておらず、

下値での反発圧力もまたしぶとく継続していることが強く示唆されている。

●3週前まで続伸していたRSIは前回ピークアウトした2月第3週や昨年急落した

11月第2週の水準 (紫の細い水平線) に面合わせ後に軟化も先週若干持ち直し。

＞＞＞　今後6か月間の想定レンジ　＝ 127.20～138.30 ⇒ 127.80～138.00　＝

➌月足チャート：「20MA±18.0％のバンド」「60MA±30.0％のバンド」、RSIを付記 　

長期(半年超～年単位)の方向性：横這う可能性あるも2015~16年に近い推移を想定

●昨年10月は20MA+18％と60MA+30％を同時に上回る未曽有の異常過熱状態だった

●一時85超まで過熱のRSIは現在中立領域に位置(58.6)も低下余地は依然大きく残存

●異常状態からの反落だけに「少なくとも20MA⇒60MA」に向け次第に下落する展開へ

　＜現在129.65円の水準にある［20MA］は来月には130.80円超に上昇する見込み

＞＞＞＞　今後1年間の想定レンジ　＝ 121.20～138.30 ⇒ 122.10～138.00　＝

ファンダメンタルズ分析判断：簡略版

●先週注目されていた米5月の消費者物価指数は市場予想比やや弱めの内容

＞＞6月FOMCでの『利上げ停止(見送り)の可能性』が増幅

●米ミシガン大学発表の5月の消費者信頼感指数(速報値)は57.7と、昨年11月以来

6カ月ぶりとなる低水準。市場の事前予想(63.0)もかなり下回る結果

⇔ 一方、5年先のインフレ期待は2011年以来12年ぶりの高水準へと予想外の上昇

■消費者信頼感指数自体は低下したものの、長期のインフレ期待は予想外に加速した

ことを受け「“インフレの高進”＆ 景気の悪化(後退)」への可能性が急速に高まり

米国経済が所謂『スタグフレーション』に陥る懸念が急拡大

＜金融市場の受け止め方と反応＞

　「長期インフレ期待の急上昇」⇒ 6月FOMCでの追加利上げの可能性がやや浮上

⇒“据え置き”の可能性はその分後退　⇒ 年内利下げ転換の可能性は大きく後退

（更に、議会承認が遅れ期限切れが目前に迫る“債務上限問題”が重しとなり）

＞＞短期を中心に市場金利は上昇（利回り曲線の短期ゾーンには大きな歪み発生）

＞＞NYダウは小幅ながらも5日続落(過去2カ月間で最長の連続安)

＞＞金利上昇を受けUSDは広範に上昇(指数上昇率は週間ベースでは2月以来で最大)

注）12日に予定されていたバイデン大統領と共和党のマッカーシー下院議長ら議会指導部

との債務上限問題を巡る協議は、今週初めに延期された

＜関連する要人の発言＞

シカゴ連銀/グールズビー総裁：「インフレはなおも高過ぎるが、航空機を急降下で着陸

させたくはない。景気後退に陥るのを回避し、インフレを減速させられるよう試みる」　他の主要な理事の発言もタカ派寄りの姿勢に大きな変化はなかった模様。

イエレン米財務長官：（債務上限を巡る問題が投資家心理を冷やしているとの質問に）

「議会が債務上限を引き上げない場合、米国の信用格付けにとって大きな痛手となる。

米国債であれ社会保障給付であれ、一部の支払いはデフォルト(不履行)となる他ない」

（5/13のインタビューでは）「債務上限引き上げを巡る状況は“過去よりも厳しい”

が議会との協議によって債務不履行回避への道が開かれることに期待している。」

「財務省の資金が底をつく時期については、今後数週間以内に米議会に報告したい。」

◆昨年後半には急速な利上げに併せ銀行の貸し出し態度の厳格化が進んでいたが、先般の

金融システム不安の拡がりを背景にその厳格化は一段と加速する見通しとなっている。

◆また、実態経済が景気後退に陥りつつある兆候はそこかしこに現れ始めていることから、

年後半に「FRBの金融政策が引締めから緩和(利下げ)へ転換」する可能性も高まろう。

◎これまでも繰り返しご案内してきた通り、基本的なファンダメンタルズ判断は主に上記

2点をベースに構築してきた。しかしながら、その景気鈍化(マイルドな後退)の主因が

引き続きインフレの高進にあり仮に『スタグフレーション』が顕現化するとなれば、

根本的にシナリオを見直す必要も出てくる。我々を含めて、『債務上限問題』の帰趨

と共に今後の経済指標への注目度合いは嫌が応にも高まることとなろう。

●本邦においてはインフレ対応では金融/財政の両面で有効な施策を打てなかったため、

インフレに呻吟する苦境は主要先進国の中で今後最も長引くものと推察される。

日銀は先月末の金融政策決定会合で(市場の事前予想通り)「長短金利操作のイールド

カーブコントロール(YCC)を含む現在の金融緩和策の維持」を決定したが、従前より

指摘の通りこの決定は『追加的な金融緩和を意味しておらず、更なる金融緩和余地は

ほぼ皆無に近い』ことは明白だと考えている。

したがって、植田総裁での新体制においては「現在の金融緩和スタンスを維持」を

標榜しつつも、我が国の金融政策が「正常化」に向けて漸進してゆかざるを得ない

ことだけは間違いないと考えられる。

●もちろん、実際のUSD/円相場の動向は米金利など海外情勢にも大きく依存するものの、

日銀の金融政策調整リスクはUSD/円の上昇を阻み、今後の中短期的な下振れ余地を拡大

させる要因となりえよう。

●なお、現時点においては「我々の中長期的大局観」は以下の通りで著変はないものの、

既述の通り今後のファンダメンタルズによっては修正の可能性が浮上してきている。

＞『FRBの超タカ派姿勢と米ドル金利上昇』を最大の原動力にしてきた昨年10月までの

『USD高/円安局面は、大きな流れとしてすでに反転』しており、仮に今後断続的に

ドルが買い戻されたとしても『その上値は重く、140円は見た目より遥かに遠い』

お詫び：今週のファンダメンタルズ分析判断も、筆者都合により簡略版のみと致しました。

なお、米国を中心とする「世界のインフレ・景気・金融政策」の現状分析、並びに短期を

中心とした見通しについては、GFIT為替アンバサダーでもある安田佐和子氏のレポート

(Weekly Report等)に詳細かつ非常に解りやすく解説されています。　

TRADOMサイト内で、是非ご参照下さい。

• 4月24～28日週、ドル円は3週続伸するなかで3.54円の大幅高となった。しかし、5月1～5日週にはそれを上回る4.27円も急変動し、4週ぶりに反落。ドル円は植田新総裁率いる日銀金融政策決定会合で緩和修正期待が剥落したため、5月2日に一時137.77円と3月8日の高値137.94円に迫ったが超えられず。その後は、5月1日の中堅地銀ファースト・リパブリック・バンクの破綻と5月2－3日開催の米連邦公開市場委員会での据え置き転換示唆を受けて下落し、一時133.50円をつけた。
• 日銀金融政策決定会合では、①イールドカーブコントロール（YCC）の維持、②フォワード・ガイダンスの修正、③過去25年間の金融緩和策の“レビュー”を今後1年～1年半かけて実施、④日銀展望レポートで、2025年度でのコアCPI（生鮮食品 を除く）予想中央値は前年比1.6％、2％の物価目標達成を見込まず――などの4点を受け、早期緩和期待が剥落し、ドル円の137円乗せを促した。
• しかし、5月1日に米預金保険公社（FDIC）が地銀ファースト・リパブリック・バンクを管理下に収めた↑で、最大手J.P.モルガン・チェースによる同行の買収を決定。直後は好感されたが、地銀の破綻が連鎖する懸念から関連株が急落。米金利も低下し、ドル円もつれて急落した。
• さらに、5月米連邦公開市場委員会（FOMC）声明文で据え置き示唆が盛り込まれたほか、今後は経済と金融動向、経済指標などデータ次第と示され、ドル円の下落を後押しした。パウエル米連邦準備制度理事会（FRB）議長が「利下げは適切ではない」と強調したが、米銀破綻懸念を受けて米景気後退観測が強まるなか材料視されず、FF先物市場では9月の利下げ転換、続いて11月と12月の利下げと合わせ、年内3回の利下げ見通しに傾いた。
• 米4月雇用統計が市場予想を上回ったため、ドル円は一時135.12円まで買い戻されたが、米銀問題への懸念は根強く、134円後半で週を終えた。
• ドル円は今後、日銀の早期緩和修正期待が低下するという円売り材料と、米利下げ期待と米銀破綻を受けた米景気後退懸念とする円買い材料で売り買い交錯へ。5月FOMC声明文とパウエル議長の発言によれば、金融政策は景気や金融動向、経済指標などのデータに振れやすくなりそうだ。米地銀関連銘柄の空売りに対し、米当局が規制を課す可能性が出てきたため、一旦は米銀問題への懸念が後退する場面もあったとしても、足元のレンジ相場を維持しつつ高いボラティリティが続きうる。

1. 過去2週間の為替相場の振り返り＝ドル円、137円回復後に急落

【4/24-28のドル円レンジ：133.02～136.56円】
【5/1-5のドル円レンジ：133.50～137.77円】

・（過去2週間の総括）4月24日から2週間のドル円は、乱高下した。植田新総裁率いる日銀金融政策決定会合で4月28日、金融緩和の維持を決定した結果、ドル円でドル買い・円安が進行した。5月4日の欧州中央銀行（ECB）定例理事会を前に、利上げ期待からユーロ円で円安が進んだことも、ドル円を押し上げ。5月2日には、一時137.77円まで上値を広げた。しかし、3月8日の137.94円を超えられず、米銀破綻や5月FOMCを経て一時133.50円まで下落。5月5日発表の米4月雇用統計が市場予想を上回ったため一時的に135円台を回復しながら、134円後半で週を終えた。

・4月24～28日週は134円を挟んだ値動きを経て、4月28日に急伸した結果、上昇幅は3.54円と3月13日週以来で最大となった。

・4月28日に植田新総裁率いる日銀金融政策決定会合を受けて、早期の緩和修正期待が剥落（今週のトピックをご参照）した。さらに、前日の米１～3月期実質GDP成長率・速報値でインフレ指標が上振れた流れに合わせ、その日発表された米3月PCEコア価格指数が高止まりを示し、米連邦準備制度理事会（FRB、Fed）による利上げ警戒が高まった。一連の結果を受け、同日だけで3.19円もドル高・円安が進行した。

・5月1日、預金流出が取り沙汰されていた中堅のファースト・リパブリック・バンクが米預金保険公社（FDIC）の管理下に入ると共に、最大手のJ.P.モルガン・チェースによる買収が決定した。しかし、同日は5月FOMCの結果発表を3日に控え、ドル買いの流れが継続。

・5月2日、豪準備銀行（RBA、豪の中央銀行）が前回の据え置きから一転し、0.25％の利上げを決定したため、豪ドル円を通じた円売りが拡大。東京時間に、一時137.77円まで上昇した。しかし、米3月JOLT求人件数が2021年4月来で最低となったほか、中堅地銀のファーストリパブリックの破綻とJPモルガンによる買収をめぐり、地銀の健全性を巡る不安が再燃し、ドル円はNY時間に137円前半から136円前半へ1円以上も急落した。

・5月3日は、米4月雇用統計の前哨戦となる米4月ADP全国雇用者数が市場予想を上回ったものの、反応薄。5月FOMC声明文で据え置きが示唆されると、ドル円は134円半ばへ下落した。ファースト・リパブリック・バンクの破綻を受け、預金流出や商業不動産ローンのエクスポージャーが意識されたパックウエスト・バンコープやウエスタン・アライアンス・バンコープなどが急落するなど、連鎖的な地銀関連株の売りも、米金利とリスク選好度の低下に伴い、ドル円を押し下げた。ドル円は、一時133.50円と4月28日の日銀金融政策決定会合後の上昇をほぼ打ち消した。

・5月4日も、地銀株の下落を通じた金融不安の流れは止まらず。パックウエスト・バンコープはFDICの管理下に入ることを回避すべく身売りを検討中と報じられ、大幅続落した。ウエスタン・アライアンス・バンコープも事業売却検討と英フィナンシャル・タイムズ（FT）紙が報じ、取引停止を挟みながら一時60％超も急落したが、同行はFT紙の報道を否定し、後に下げ幅を縮小した。ECBが予想通り利上げ幅を0.5％→0.25％へ縮小しつつ、利上げ姿勢を維持したものの、ユーロ円は上昇せず、ドル円の下落のブレーキとはならなかった。

・5月5日は、米4月雇用統計（以下、ご参考欄に詳細記述）が市場予想を上回ったため、ドル円は一時135.12円まで上昇。しかし、米銀破綻懸念を受け年内の利下げ転換期待は変わらず、134円後半で週を終えた。

チャート：ドル円の日足チャート（白い枠が過去2週間のレンジ、白い線は3月8日の高値ライン、右軸は米10年債利回りで緑線）

ご参考■米4月雇用統計は堅調な結果も、市場は年内3回の利下げを織り込む

米労働省が5月5日に発表した米4月雇用統計・非農業部門就労者数（NFP）は前月比25.3万人増となり、市場予想の18.0万人増を上回った。2021年1月以降続くプラス圏で最小だった前月の16.5万人増（23.6万人増から下方修正）を超え、28カ月連続で増加するなか堅調な伸びを維持。2022年平均の40.1万人増は下回った。

NFPの内訳をみると、民間就労者数は前月比23.0万人増と市場予想の16.0万人増を上回った。前月の12.3万人増（18.9万人増から上方修正）を超え、28ヵ月連続で増加した。民間サービス業は19.7万人増、前月の14.0万人増（19.6万人増から下方修正）を上回った。

チャート：NFPは堅調なペースを維持、失業率は低下

失業率は3.4％と、市場予想と前月の3.6％を下回り1969年5月以来の低水準を記録した1月の水準に並んだ。失業率の低下は、失業者が前月比18.2万人減少したことが寄与した。自発的離職者数は2カ月連続で減少し79万人となり、失業率を押し下げた。自発的離職者数に占める失業者の割合は13.8％と11カ月ぶりの低水準だった。

平均時給は前月比0.5％上昇の33.36ド ル（約4,500円）と、市場予想の0.3％を上回った。前月の0.3％も超え、27カ月連続で上昇している。前年同月比は4.4％上昇、市場予想の4.2％を上回り、前月の4.3％（前月の4.2％から上方修正）を超えた。生産労働者・非管理職の前年同月比は5.1％上昇、前月の5.3％に届かず、2021年6月以来の5％割れに迫った。

チャート：平均時給は、生産労働者・非管理職の前年同月比でピークアウト感が漂う

米4月雇用統計が堅調だったものの、FF先物市場では6月13～14日開催の米連邦公開市場委員会（FOMC）で据え置きの織り込み度が91.5％へ上昇しました。

チャート：FF先物市場では、6月FOMCでの据え置き予想が大勢

年内は5月FOMCの利上げでピークアウトし6月の据え置きの後、引き続き7月の利下げ転換、11月と12月を含め年内3回の利下げを織り込みます。

チャート：年内のFF金利織り込み度、利下げ転換予想は変わらず

その理由はなぜか。ひとつに、過去2カ月分の下方修正を経て、民間就業者数の過去3カ月平均は18.2万人増と2021年1月以来の低水準だった事実が挙げられます。明らかに雇用は減速しつつあり、加えて3月以降、3行の米銀破綻を受け規制強化観測を踏まえ融資基準がさらに厳格化したと想定され、米景気を下押ししかねません。これば、5月FOMCでも指摘されていました。

チャート：民間就業者数の3カ月平均、2021年1月以来の低水準

もうひとつ考えられるなら、雇用の拡大が起業の増加による押し上げ効果が挙げられます。

今まで筆者は、“複数の職を持つ者”がNFPを押し上げた可能性を指摘しておりました。理由は、NFPの場合、賃金をベースにカウントするためで、家計調査と異なるためです（i.e. 副業を持つ就業者の場合、NFPなら2つの雇用増とされるが、家計調査は仕事が2つあっても、1人分として集計する）。

しかし、今回の結果を踏まえると起業の増加による雇用増が考えられます、起業・閉鎖調整ベース（季節調整前）の雇用増加をみると、前月比37.8万人増と2022年10月以来の高い伸びを記録していました。ここで大注目は、業種別で専門サービスが13.3万件と、ベンチマーク改定を行った2022年4月以降で、全体と同じく2022年10月に次ぐ高水準だった事実です。専門サービスはエンジニアなどIT専門職が含まれるだけに、2022年後半からのIT大手企業のリストラに合わせ、起業の増加に伴い雇用が押し上げられた可能性を示唆します。

チャート：起業・閉鎖調整ベースの雇用増（季調前）は、4月に2022年10月以来の高水準

チャート：専門サービスの起業・閉鎖調整ベースの雇用増減は、2022年4月以降で同年10月に次ぐ高水準

さらに、荒っぽいことを承知で起業・閉鎖調整ベースの雇用増がNFP（季調前）比でどれほどだったかをみると、今回37.4％でした。2022年4月以降で最高だった1月の54.2％以下が続くとはいえ、2022年末以降、2019年の平均値の30％を上回る水準を維持しています。起業による雇用増加は決して悪いことではありませんが、IT企業のリストラによる副産物と想定され、米景気減速局面且つ米銀の2022年Q4の銀行融資単調者調査で貸出基準と貸出金利引き上げの回答が44.8％とリセッションの前兆となる40％超えの状況下、こうした雇用増が続くかは不透明と言えるでしょう。

チャート：NFP（季調前）と起業・閉鎖調整ベース、22年3月をゼロとした累積の雇用増

チャート：起業・閉鎖調整の雇用増、NFP比は4月に37.4％と、2022年末以降から2019年平均の30％超えを維持

FF先物市場で引き続き9月の利下げ転換、さらに年内3回の利下げが織り込まれているのは、米銀破綻が及ぼす米経済への悪影響、米債務上限引き上げ交渉の難航に加え、こうした雇用増加の脆弱性が意識されているのかもしれません。

ご参考■米1～3月期実質GDP速報値は1.1％増へ鈍化も、最終需要は3％超え

米商務省が4月27日に発表した米1〜3月期実質国内総生産（GDP）速報値は前期比年率1.1％増と、市場予想の2.0％増を下回った。前期の2.6％増を下回りつつ、3四半期連続のプラス成長に。内訳をみると、GDPの7割を占める個人消費は拡大を続けた。政府支出は3期連続で増加。また、輸入の減少に伴う貿易赤字の縮小を受け、純輸出も成長に寄与した。企業支出は在庫投資（機械、機器、部品、製造業、製造業、その他輸送機器が押し下げ）が大幅減となり成長を押し下げたほか、設備投資のうち機器投資は弱い。また、金利上昇が一服したなかでも住宅支出は8四半期連続でマイナスだった。

米1～3月期の実質GDP成長率・前年同期比は1.6％増と、2021年Q1以降のプラス成長を回復して以降、最も低い伸びにとどまった前期の0.9％増を上回った。9期連続でプラス成長を維持した。

チャート：Q1実質GDP成長率・速報値は1.1％増、潜在成長率2％超えを2期で止める

チャート：実質の金額ベースでは、過去最大を更新

GDPの項目別、前期比伸び率の詳細は以下の通り。

▽個人消費の内訳 ・個人消費　3.7％増、11期連続でプラス、前期は1.0％増
・財　6.5％増、4四半期ぶりにプラス、前期は0.1％減
・耐久財　16.9％増、4四半期ぶりにプラス、前期は1.3％減

・非耐久財　0.9％増、2四半期連続でプラス、前期は0.6％増
・サービス　2.3％増、11四半期連続でプラス、前期は1.6％増

▽民間投資の内訳

・民間国内投資　12.5％減、過去4四半期で3回目のマイナス、前期は4.5％減
・総固定資本形成　0.4％減、4四半期連続でマイナス、前期は3.8％減
・非住宅総固定資本形成 （企業の設備投資）　0.7％増、11四半期連続でプラス、前期は4.0％増
　構築物投資　11.2％増、2四半期連続で増加、前期は15.8％増
　機器投資　7.3％減、過去4四半期で3回目のマイナス、前期は3.5％減
　知的財産　3.8％増、11四半期連続でプラス、前期は6.2％増
・住宅投資　4.2％減、8四半期連続でマイナス、前期は25.1％減
・在庫投資　16億ドルの増加、5四半期ぶりにマイナス、前期は1,365億ドルの増加

▽政府支出

・政府支出　4.7％増、3四半期連続でプラス、前期は3.8％増
　連邦政府　7.8％増（防衛支出は5.9％増、非防衛財は％増）＜前期は3.7％増と6四半期ぶりにプラス
　州／地方政府　2.3％増、2四半期連続でプラス＜前期は3.7％増と4四半期ぶりにプラス

GDP価格指数は前期比年率4.0％の上昇と、市場予想の3.7％と前期の3.9％を上回った。コアPCE価格指数は前期比年率4.9％上昇し、市場予想通の4.7％並びに前期の4.4％から加速、2021年Q2以来の強い伸びとなった。

――今回、実質GDP成長率こそ減速しましたが、国内の需要は堅調です。国内の最終需要（変動の大きい在庫投資や政府支出、純輸出を除く）は1～3月期に3.2％増と前期の0.7％増を上回り、2021年4～6月期以来の高水準でした。個人消費や企業の支出のうち構築物投資などが堅調だったため、このような結果となっています。

チャート：国内の最終需要（変動の大きい在庫投資や政府支出、純輸出を除く）、コロナ前の水準を回復

ただし、米銀破綻を受け堅調な需要が続くかは不透明です。今後の景気を占う上で米経済指標だけでなく、米銀の預金流出入やFRB資金供給の動向などをウォッチする必要性が高まります。

2. 主な要人発言

・4月24～28日分は、植田新総裁による大規模緩和維持へ向けた発言が目立った。米国からは、イエレン財務長官による米債務上限引き上げ要請に加え、5月1日にFDIC傘下に入るファースト・リパブリック・バンクに関する言及がみられた。ECB当局者からは、引き続き、利上げ幅に関する意見の相違を確認した。

5月1～5日週は、豪準備銀行や米連邦公開市場委員会（FOMC）、欧州中央銀行（ECB）など金融政策決定会合が集中し、FRB議長や各中銀の総裁の発言が注目された。

3. 主な経済指標結果

〇米国の経済指標（4/24日週）⇒インフレ指標は高止まりを示唆。米Q1GDPデフレーターやPCEコアデフレーターは加速し、米3月コアPCE価格指数は前年同月比で市場予想を上回ったほか、鈍化ペースがゆるんだ。その他、米1～3月期実質GDP速報値は市場予想を大きく下回ったが、これは在庫投資の減少が響いたためで、個人消費は堅調。米3月耐久財受注が示すように、製造業活動の減速を確認した。

〇米国の経済指標（5/1週）⇒5月FOMCでは、市場予想通り0.25％の利上げを行ったものの、今後の据え置きの可能性を点灯させた。注目の雇用指標はまちまちで、米3月求人数が2021年4月以来の水準に減少したが、米4月雇用統計は市場予想を上回り堅調だった。一方で、米4月ISM製造業景況指数は小幅改善したものの、6カ月連続で拡大・縮小の分岐点である50を割り込んだ一方、米4月ISM非製造業景況指数は改善した。

〇欧州の経済指標（4/24週）⇒ユーロ圏と独の1～3月期実質GDP速報値は、そろって市場予想以下にとどまった。独3月消費者物価指数は鈍化し、インフレが落ち着きつつある様子を示した。

〇欧州の経済指標（5/1週）⇒欧州中央銀行（ECB）は市場予想通り、前回の0.5％→0.25％へ利上げ幅を縮小、利上げ余地を示唆した。ユーロ圏と独の4月製造業PMI速報値は市場予想を上回ったが、サービス業PMIはユーロ圏が弱く独が市場予想を上回るなどまちまちだった。独については、3月製造業受注が市場予想を大幅に下回るマイナスだったことが嫌気された。

〇日本と中国の経済指標（4/24週）⇒日銀展望レポートは、2025年度見通しの中央値が1.6％と目標値の2％に届かず、日銀金融政策決定会合での大規模緩和維持とともに、緩和修正期待を剥落させた。物価指標を振り返ると、3月企業向け物価は鈍化も、4月東京都区部CPIは加速していた。3月の有効求人倍率と失業率は、市場予想より弱い結果となった。

〇日本と中国の経済指標（5/1週）⇒日中とも、ゴールデンウィークや労働節を受けて休場が多いなか、中国4月財新の製造業とサービス業のPMIが市場予想以下となり、中国景気回復期待を剥落させた。

〇オセアニアの経済指標（4/24週）⇒豪の1～3月期CPIは市場予想を超えたほか、卸売物価指数（PPI）前期比で加速、翌週の豪準備銀行（RBA）での利上げ再開につながったとされる。

〇オセアニアの経済指標（5/1週）⇒豪準備銀行（RBA）は、市場予想と前回の据え置きに反し0.25％の利上げを決定した。また、豪3月小売売上高は市場予想を上回った。NZの1～3月期不就業者数は市場予想を上回る伸びだったほか、3月住宅建設許可件数も前月を上回った。

4. 今週の経済指標予定

・赤字が最重要、青字がある程度重要な経済指標 orイベントとなる。

5. 為替見通し：ドル円、日銀の緩和修正期待剥落と米銀破綻問題でレンジ相場突入か

【5月8日～5月12日週の為替予想レンジ：133.30～136.70円】

　ドル円は前週、日銀の緩和修正観測後退で一時137.77円まで上昇したが、米銀破綻懸念と5月FOMCでの据え置き示唆を受けて、4月28日の日銀金融政策決定会合後の上げ幅を打ち消した。今後の米金融政策は、5月FOMC声明文と会見でのパウエルFRB議長の発言に基づけば、米利上げの累積効果や米経済指標などのデータ、及び経済と金融の動向次第となる。つまり、暫くの間、日銀の緩和期待修正という円売り材料と、米金融不安や米据え置き転換をめぐる円買い材料で交錯する公算が大きい。

　米経済指標予定をみると、今週10日に発表の米4月消費者物価指標（CPI）が試金石とされる。クリーブランド地区連銀のCPIナウ（直近まで公表されたデータに基づく推計値、予測値）によれば、米4月CPIの前年同月比は5.2％、コアCPIは5.6％と試算される。足元のCPI市場予想5.0％、コアCPI予想の5.5％を上回る。米3月CPIが同5.0％、コアCPIが5.6％だったことを踏まえれば、鈍化しそうもない。また、今週末の12日には米5月ミシガン大学消費者信頼感指数・速報値を予定する。4月の1年先インフレ期待は4.6％と、3月の3.6％から大幅上方修正された後なだけに、ここが上振れすればドル円を押し上げかねない。

　米銀破綻の連鎖をめぐる懸念は、5月5日週に一旦収束する期待もある。米国銀行協会は4日、ゲンスラー米証券取引委員会（SEC）委員長への書簡で、銀行株の空売りが市場をゆがめているとし調査を要請。ゲンスラーSEC委員長も、声明でボラティリティと不確実性の高まりを受け、投資家や市場全般に脅威を与える不正行為を起訴する構えを表明済みで、米地銀銘柄を中心とした急落は一旦回避されそうだ。また、米地銀の決算発表が一巡したことも、悪材料が飛び出すリスクを低下させている。なお、空売り規制はリーマン・ショック直後に米銀に対し導入されたが、下落にブレーキが掛かったのは2009年3月まで待たねばならず、短期的に奏功しても中期的には影響しない場合がある。

画像：5月4日付けのゲンスラーSEC委員長の声明

　しかし、米銀をめぐる問題は未だくすぶる状況だ。FRBの資金供給動向をみると、5月3日までの週で3,093億ドルと高止まりを続けた。窓口貸出こそ、シリコンバレー銀行（SVB）が破綻した日を挟む3月15日までの週以降で最低の53.5億ドルだったが、これはファースト・リパブリック・バンクがFDICの管理下に入ったためだ。逆に、FDIC管理下に入った銀行向けの貸出は2,281億ドルと、前週の1,704億ドルから急増し、SVB破綻以降の過去8週間で最大だった。さらに、銀行ターム・ファンディング・プログラム（地区連銀が米銀から米国債など簿価ベースで担保として受け入れ、最大1年間にわたり資金を供給する枠組み）は758億ドルと、高水準を維持。FRBが引き続き、米銀にとって最後の貸し手としての役割を担っている様子が伺える。

　また、4月26日までの週の米商業銀行の預金残高をみても、季節調整前で前週比1,196億ドル減と3週連続で減少した結果、17兆945億ドルと2021年6月以来の低水準だった。内訳をみると、総資産規模で上位25の大手行が768億ドル減と3週連続で減少したほか、中堅・中小銀行も264億ドル減と3週連続で減少。米金融不安を受け、マネー・マーケット・ファンド（MMF）へ資金が流入しているためで、米国投資信託協会(ICI)によれば、MMFへの資金流入は5月3日週時点で前週比472億ドル増の5.3兆ドルで過去最高だった。過去2週間では約1,000億ドル増と、預金流出の余波が続いている。

チャート：米商業銀行の預金残高、3月15日までの週以降、8週間で6回流出

　テクニカル的にみても、ドル円は売り買い交錯の様相を呈している。一目均衡表は、“三役好転”を形成し買いシグナルが点灯中だ。25日移動平均線が50日移動平均線を上抜け、ゴールデンクロスを迎えたことも、好材料。RSIをみても、5月1日に割高感の節目となる70をつけてから5月8日までに52.4まで低下し、再び上昇余地が広がった（年初来、70超えでは下落する傾向あり）。一方で、5月2日に137.77円で上げ止まり、3月8日の高値137.94円を超えられなかったため、Wトップを形成しており、これは売りシグナルだ。

以上の観点から、ドル円は数週間にわたり、137.70円付近を上値としたレンジ継続と見込む。米経済指標や米銀関連のニュースでボラティリティが高まる場合がありそうだが、基本的には足元のレンジを維持しよう、今週の上値の目途はボリンジャー・バンドの2σがある136.70円、下値は一目均衡表の雲の上限がある133円を見込む。

チャート：ドル円の日足、ボリンジャー・バンドの±2σは紫の枠、一目均衡表の雲の上限は薄いピンク線、下のチャートはRSI

6. 今週のトピック：日銀は大規模緩和を維持、FOMCは据え置き転換を示唆

【日銀は大規模緩和を維持、政策レビューは1年～1年半かけて実施へ】
植田新総裁率いる日銀金融政策決定会合は4月28日、大規模緩和の維持を決定しました。全体的に早期の緩和修正期待を剥落させる内容となり、ドル円は同日、3円以上もドル高・円安が進みました。植田新総裁は就任前から緩和修正期待に釘を刺す発言を続けていましたが、市場は聞き入れていなかったのか、大きく反応した格好です。主なポイントは、以下の通り。

1）マイナス金利、イールドカーブコントロール（YCC）の変動幅を±0.5％で維持
2）先行きの政策方針を示すフォワード・ガイダンスの記述を修正
⇒④の「政策金利については、現在の長短金利の水準、または、それを下回る水準で推移することを想定している」を削除した背景が意識されたが、別段落で「粘り強く金融緩和を継続していくことで、賃金の上昇を伴う形で、2％の物価安定の目標を持続的・安定的に実現することを目指していく」との“植田節”が追加されている。また、「必要あれば、躊躇なく追加的な金融緩和を講じる」との文言をコロナ禍に限定せず、一般的な政策方針に引き上げているため、早期の緩和修正の示唆ではない可能性あり。一方で、将来的な緩和修正を見据え、フォワード・ガイダンスから外したとも解釈できる。

3）過去25年間の金融緩和策の“レビュー（検討）”を今後1年～1年半かけて実施
⇒従来、前回のレポートで指摘したように“検討”や“点検”が行われた際は、政策の修正が実施されていた。これまでは数カ月以内に結果が公表されると同時に政策が修正されていたが、今回は1年以上掛かるとあって、短期的な緩和修正期待が後退。しかし、レビュー終了後の政策観測は残る。
4）日銀展望レポート、2025年度でのコアCPI（生鮮食品を除く）予想中央値は前年比1.6％、事前予想の1.7％以下であり、且つ2％の物価目標達成を見込まず
⇒緩和修正期待のはく落

一方で、5月FOMCの結果をみると、市場予想通り0.25％の利上げを行ったものの、据え置きを示唆してきました。パウエルFRB議長の記者会見では、追加利上げの可能性を排除しなかったものの、ややハト派寄りの内容と判断できそうです。その半面、米銀破綻をめぐる警戒を示さず、金融市場での不安感を誘う形となり、米景気後退懸念を高めました。詳細は、以下の通り。

【5月FOMC声明文で据え置き示唆も、パウエル議長は利下げに引き続き否定的】

5月2～3日開催の米連邦公開市場委員会（FOMC）では、市場予想通りFF誘導金利目標を0.25％引き上げ5.0～5.25％に設定した。2022年3月の0.25％、同年5月の0.5％、同年6～11月の4回連続での0.75％、同年12月FOMCでの0.5％、23年2月と3月0.25％に続き、今回の利上げサイクルで10回目の利上げとなる。3月10日のシリコンバレー銀行と同12日のシグネチャー銀行に加え、ファースト・リパブリック・バンクが5月1日に破綻しJ.P.モルガン・チェースへの身売りが決定したが、インフレ抑制の姿勢を崩さず利上げを継続した。

チャート：FF金利誘導目標とCPI（前年同月比）

今回の声明文では、前回に続き米銀破綻とその経済的なインパクトに配慮する姿勢を表明したが、微調整にとどまり懸念を強調せず。何より、今回「いく分の追加的な引き締め（some additional policy firming）が物価を2％へ回帰させるため、十分制約的な金融政策の姿勢を実現すべく、適切な可能性があると予想する」との文言を削除。代わりに「物価を2％に戻すべく、追加の引き締めがどの程度適切となる可能性があるかを判断する際、金融引き締めの累積効果、金融政策が経済活動や物価に影響を与えるラグ、経済・金融情勢を考慮する」との文言を追加した。利上げ打ち止めの示唆を与えたとされるが、パウエルFRB議長は、記者会見で①年内の利下げは適切ではない、②銀行破綻を受け信用収縮が景気やインフレを押し下げる可能性がある一方、米銀行システムは健全で強靭、③量的引き締めは継続、④景気後退リスクはあるが、ゆるやかなもの――などの見方を表明した。声明文を始め、詳細は以下の通り。

〇FOMC声明文

声明文の変更点は以下の通り。 前回からの修正箇所は、太字下線部をご参照。

＜景況判断＞

「第1四半期に、経済活動は緩慢なペースで拡大した。雇用は足元数カ月にわたり堅調で、失業率は引き続き低水準をたどった。引き続きインフレは高止まりにある。米国の銀行システムは健全で強靭だ。家計と企業の信用動向の一段の引き締まりは、経済活動や雇用、インフレを押し下げる公算が大きい。これらの影響の度合いは、不確実なままだ。委員会は引き続き、インフレ・リスクに注意していく
⇒2～3月の雇用統計・NFPの結果に合わせ、雇用増加ペースの表現を上方修正。前回、ウクライナ情勢から差し替えたSVBなど銀行破綻問題への影響については、「信用動向の一段の引き締まり」との微調整にとどめた。米3月消費者物価指数（CPI）やコアCPIは前年同月比で鈍化したものの、米3月コアPCEが高止まりするなかで、インフレ警戒はゆるめず。

＜政策金利、保有資産の縮小＞

「委員会は、雇用の最大化と長期的に2％で推移する物価の達成を目指す。一連の目標達成を支援すべく、委員会はFF金利誘導目標レンジを5.0～5.25％へ引き上げた。委員会は、今後入手できる情報を注意深く監視し、金融政策への意味を評価していく。物価を2％に戻すべく、追加の引き締めがどの程度適切となる可能性があるかを判断する際、金融引き締めの累積効果、金融政策が経済活動や物価に影響を与えるラグ、経済・金融情勢を考慮する。また、委員会は保有する米国債および政府機関債、政府機関の保証が付いた住宅ローン担保証券の削減を以前発表した通り、続ける。委員会は、物価目標2％への回復に強くコミットする」
⇒今回、「物価を2％に戻すべく、追加の引き締めがどの程度適切となる可能性があるかを判断する際、金融引き締めの累積効果、金融政策が経済活動や物価に影響を与えるラグ、経済・金融情勢を考慮する」を投入し、代わりに「いく分の追加的引き締め」の文言を削除。削除した文言は、あと1回の25bp利上げを示唆すると解釈されただけに、お役御免となったようだ。一方で前回に続き量的引き締めの文言は変更せず、銀行から担保を受け入れ資金供給する過程で保有資産が拡大傾向にあるものの、量的緩和への移行ではないことを強調したと考えられよう。

チャート：Fedの保有資産、3月15日週に増加に転じた翌22日週に8.73兆ドルと22年10月以来の水準を回復後、徐々に減少

＜金融政策姿勢＞

「金融政策の適切なスタンスを評価する上で、委員会は経済見通しに係る最新の情報が与える示唆を注視し続けていく。委員会の目標達成を妨げるリスクが表面化した場合、金融政策の姿勢を調整する用意がある。委員会は公共衛生や労働市場、物価から生じる圧力やインフレ見通し、金融動向は国際情勢など、広範囲にわたる情報を考慮に入れて評価していく」

＜票決結果＞

今回も全会一致で、前回に続いて7回連続となる。FOMC投票権保有者は足元で11名、パウエル議長、バー副議長（銀行監督担当）、ウォラー理事、ボウマン理事、ジェファーソン理事、クック理事、ウィリアムズNY連銀総裁が輪番制の地区連銀総裁の投票メンバーはシカゴ連銀のグールズビー総裁、フィラデルフィア連銀のハーカー総裁、ミネアポリス連銀のカシュカリ総裁、ダラス連銀のローガン総裁の4名。なお、投票メンバーは通常、FRB正副議長3名（足元はブレイナード副議長がNEC委員長に就任するため退任し2人）、理事4名、NY地区連銀総裁の8名が常任、地区連銀総裁は1年間の輪番制で4名となる。

チャート：前回3月FOMCで発表された、FOMC参加者の経済金利見通し

〇パウエルFRB議長の記者会見、主なポイント

―米銀破綻問題
「銀行セクターの動向は3月初め以降、広範にわたり改善、米国の銀行システムは健全で強靭だ」
「我々は、銀行システムの動向を注意深く監視し続けていく」
「バーFRB副議長がシリコンバレー銀行に対するFRBの監督についてのレビューを発表した。レビューの結果は、銀行システムがより強く、より良いものにするために、我々の規則と監督上の慣行に取り組む必要性を強調している。我々は、より力強く強靭な銀行システムを実現すると確信している」

―金融政策について
「保有資産の縮小を続けていく」
「今後については、どの程度追加的な金融引き締めが適切か決定する上で、経済指標次第とのアプローチを講じる」
「物価を2％に戻すべく、追加の引き締めがどの程度適切となる可能性があるかを判断する際、金融引き締めの累積効果、金融政策が経済活動や物価に影響を与えるラグ、経済・金融情勢を考慮する」
「我々は入手するデータ、並びに経済活動とインフレの見通しが与える意味など全体に基づき、会合毎に政策を決定する」
「我々は、金融政策の引き締めが正当化される場合、行動する用意がある」
⇒今後の据え置きを示唆する一方で、インフレ高止まりへのヘッジとして追加利上げの余地を残した。米銀破綻の影響について経済押し下げの影響について言及する程度で、前回とほぼ変わらず、警戒を強化したようにはみられない。その証左として、量的引き締めの継続を強調した。

―利下げの可能性について
「委員会は、インフレがそれほど速く鈍化するとは考えていない・・・時間が掛かるだろうし、もしその予想が概して的中すれば、利下げは適切ではないし、行わないだろう・・・市場は急速なインフレ鈍化を見込み利下げを想定しているかもしれないが、それは我々の見通しではない」
⇒再三にわたって、利下げ期待をけん制。

―金利据え置きについて
「（十分に制約的との文言を削除したが、5.0-5.25 ％はその領域に達したか否か）それは今後、データなどを通じて協議されていく・・我々は5％もの利上げが許され、1年先インフレ期待を差し引いたとして実質金利は2％と、多くの人々が仮定する中立金利水準を大きく上回る。金融政策は制約的（tight）であり、信用引き締まりなどを含めれば（十分制約的水準に）から遠くない、あるいはそこに到達している可能性がある」
⇒経済指標、データ次第で据え置きとなる可能性を示唆したが、6月FOMCでの据え置き方針を明示せず。

―景気後退リスクについて
「私は経済が緩慢なペースで拡大すると見込んでいるため私自身の見解ではないが、スタッフの見通しに基づけば、ゆるやかな景気後退に陥る可能性があり、私自身がその程度であればと望み、失業率の上昇もこれまでと比べて限定的になるだろう」
⇒3月FOMCでの「（米銀破綻を受けて、ソフトランディングが可能かとの質問に）道筋はまだ存在し、我々は当然それを探っている」から修正

―米経済
「信用動向の一段の引き締まりを受け、米経済はさらなる向かい風に直面するだろう」
「3月初めに発生した銀行部門での緊張状態により、家計と企業の信用を一段と引き締め、こうした信用の一段の引き締まりは経済活動、雇用、インフレを押し下げるだろう。その程度は、不確実だ」

今回のFOMCで重要なポイントは、以下の通り。 ・利下げは適切ではない
・次回6月FOMCでの据え置きなどについて明言を回避、5月FOMCの声明文で「いく分の追加的な引き締めが適切」などの文言を削除し、「金融政策の累積的効果など」を考慮していくとの文言を追加したように、追加利上げは経済指標次第との姿勢を貫く
・過去約1年間にわたる5％の利上げを経て、「十分制約的な金利水準）が近い、あるいは到達した可能性を示唆
・米銀破綻に関し警戒度を高めず、むしろ「米国の銀行システムは健全で強靭」と繰り返す⇒パウエル議長は「いくつか後悔していることがある」と吐露しつつ、規制と監督の強化に向けた立場を併せて強調
・保有資産の縮小を継続へ、米銀が3月から3行破綻（シルバーゲートは銀行業務の清算で、FDIC管理下に入らなかったため破綻とせず）したものの、インフレ抑制を念頭に引き締め姿勢を維持
・米景気後退のマグニチュードについて、ゆるやかな（mild）との見方を維持

一連の結果並びにパウエル氏の発言に反し、5月4日時点で3月で利上げ打ち止め、7月の利下げ転換、9月と12月の追加利下げと合わせ年内は3回の利下げが織り込まれています。パックウエスト・バンコープの株価が身売りや増資を含む戦略的選択肢を検討中と報じられるなか急落したように、次に存続が困難な米銀が取り沙汰あれるなか、マーケットは9月の利下げ転換やむなしと見込んでいるようです。米債務上限引き上げ交渉が難航するリスクも見逃せず、市場関係者としては、下方リスクを意識せざるを得ない状況と言えるでしょう。パウエル氏率いるFedが、状況に応じて柔軟に政策姿勢を変更してきた過去も、利下げ観測が後退しない一因です。

パウエル議長率いるFOMCが実際に利下げ転換を余儀なくされるか否かは、もはやインフレ動向や雇用、景気動向だけでなく、米銀破綻連鎖に伴う金融安定のリスク増大に掛かっていることは、間違いなさそうです。

テクニカル分析判断

サマリー：

●上昇力の根強さは続くも、ダブルトップ的な当面のピークアウトを確認 (日足)

●上値抵抗帯の強さを再確認。強弱拮抗の中ダブルトップの形成が漸進へ(週足)

●中長期では上昇中の20ヶ月MA⇒60ヶ月MAに向け漸進的な下落が継続 (月足)

先週は「寄付136.11：133.50～137.76：終値134.82(前週比▲1.47円の円安)」の推移

となり、4週ぶりの陰線を形成した。また、予想した上値抵抗帯でのピークアウトも

示現し、上ヒゲの長さと共に『上昇抑止力の強さ』を再確認する格好となっている。

ただし、「反発(上昇)圧力がしぶとく残存している証」としてきた「前週比での下値

上値の切り上がり」は先週も見られ、上値の切り上がりは6週連続まで延びている。

なお、前週3.56円と再拡大に転じた週間レンジは先週も4.26円と拡大が加速した。

結果的には、(先週若干修正した)以下の見通しに沿うような展開とはなったものの、

かつて強力な上値抵抗線として作用していた[週足での21MA]を終値ベースで下抜け

できていないこと等を考慮すれば『下値の強靭さ』もまた強く認識せざるを得ない。

(先週実施した)再修正の結論：

➊短期的な時間軸では当初想定を上回る上昇が継続する可能性があるものの、一段の

上値トライは『過熱状態を醸成』し『中期的に強力な上値抵抗帯に急接近』を意味。

➋一方、中長期的な下落圧力が俄かに減退したとの兆候もまた観測されていないため

今後も「更なる上昇を阻み・押下げる力が次第に強まってゆく」との想定を継続。

以下では『短期・中期・長期の方向性』について各時間軸チャートによるテクニカルな

視点を中心にご案内。(今号の分析は2023/05/05のNY市場終値をベースに実施)

＜以下の用語補足：「MA」＝移動平均線、「RSI」＝(上下への過熱を示す)相対力指数＞

➊日足チャート：「21MA±4.32％のバンド」、「52MA & 200MA」、RSIを付記

短期(１週間～１か月程度)の方向性：当面のピークアウトを確認。ダブルトップ形成へ

●チャートの黒い〇は下落、エンジの〇は上昇のサイン。先週、鉄壁と想定した

[200MA]付近の領域(青い□の部分)に突入直後に急落に転換。この上値抵抗帯では

3月上旬にもピークアウトを観測しており『ダブルトップ形成』の可能性が浮上。

●ただ、ここ4週はかつて強力な上値抵抗線だった[21MA]と[52MA]を終値ベースで

(同時に)下抜け出来ておらず、上昇圧力もまた強力に継続していることを示唆。

●先週の下落に伴いRSIは急伸後再び低下(55.4⇒65.1⇒53.4)。やはり上昇過熱を

示す70超の水準(紫の細い水平線) 突破には相当の困難あり。下値余地は依然残存。

＞＞＞想定レンジ＝今週：132.75～137.55　、今後1ヶ月：131.10～137.55　＝

➋週足チャート：「21MA±4.32％/±7.41％/±9.87％のバンド」&「52MA」、RSIを付記

中期(１か月超～半年程度)の方向性：上値抵抗帯の強さ再確認。ダブルトップ形成へ

●チャートの黒い〇は下落、エンジの〇は上昇のサイン。先週は「突破には相当の

上昇エネルギーが必須」とした上値抵抗帯(青い□の部分)の直前で下落に転換。この

抵抗帯では3月もピークアウトを観測しており『ダブルトップ形成』の可能性浮上。

●ただ、終値ベースで先週漸く[52MA]を下回り中期下落トレンドを確認したものの、

依然としてかつては強力な上値抵抗線だった[21MA]を下抜け出来ておらず、上昇圧力

もまたしぶとく継続していることが強く示唆されている。

●前週まで続伸していたRSIは前回ピークアウトした2月第3週や昨年急落した11月

第2週の水準 (紫の細い水平線) に面合わせ後に軟化(51.4)も下値余地は依然残存。

＞＞＞　今後6か月間の想定レンジ　＝ 127.50～138.60 ⇒ 127.20～138.30　＝

➌月足チャート：「20MA±18.0％のバンド」「60MA±30.0％のバンド」、RSIを付記

長期(半年超～年単位)の方向性：下落傾向に著変なし。2015~16年に近い推移を想定

●昨年10月は20MA+18％と60MA+30％を同時に上回る未曽有の異常過熱状態だった

●一時85超まで過熱のRSIは現在中立領域に位置(58.6)も低下余地は依然大きく残存

●異常状態からの反落だけに「少なくとも20MA⇒60MA」に向け次第に下落する展開へ

　＜現在129.65円の水準にある［20MA］は来月には130.80円超に上昇する見込み＞

＞＞＞　今後1年間の想定レンジ　＝ 122.10～138.60 ⇒ 121.20～138.30　＝

ファンダメンタルズ分析判断：簡略版

●FRBは5/2-3に開いたFOMCで政策金利の誘導目標を0.25％引上げ5.0-5.25％とした

　一方で、『利上げ停止の可能性』も示唆

●昨今の流れを踏襲し、先週の米国経済指標も強弱混在ながらやや強めの印象。

●5/5発表の4月の米雇用統計で、非農業部門雇用者数が+253,000人と、市場の事前予想

　(+180,000人)を大幅に上回ったほか、失業率は53年ぶりの低水準となる3.4％に改善

●一方、3月分の非農業部門雇用者数は「+236,000人 ⇒ +165,000人」に大幅下方改定

＞＞「前月分の下方修正を踏まえると、見た目ほど強くない内容だった」との印象

●市場では「FRBは下半期に利下げに転じる」との見方が織込まれていたが、減速はして

いるものの経済に力強さは維持されており、FRBの追加利上げの可能性は排除できない

●FRB高官の発言はそのトーンに変化は見られるものの、依然ややタカ派寄りの印象。

＞「6月の次回会合で『利上げ継続か金利据え置きか』については『オープンマインド』を

維持する」が「インフレ率低下の鈍化が予想されるため、政策金利は最終的に一段と

引上げるべき」としながらも「自分自身はデータに依存し、事前に判断しないように

している」（米セントルイス地区連銀のブラード総裁）⇒他の高官も同様のスタンス

＞朝方発表の4月の雇用統計については「雇用増という点では目覚ましいものがあったが

労働市場の均衡化には依然ほど遠い。」（同上）

＞「また、消費は非常に堅調に推移しており、インフレ対応がなお必要だと示唆された。

これまでのFRBの積極的な引締め政策で物価上昇は抑制されたようだが、インフレ率を

明確な下降軌道に乗せたとまでは到底言い切れない。」（同上）

＞「昨今の銀行部門のストレスで経済が受ける最終的な影響は小さい。」（同上）

●昨年後半には急速な利上げに併せ銀行の貸し出し態度の厳格化が進んでいたが、先般の

　金融システム不安の拡がりを背景にその厳格化は一段と加速する見通しとなっている。

　逆イールドが織込む景気後退度合の再拡大はこうした要因を反映したものと思われる。

●また、実態経済が景気後退に陥りつつある兆候はそこかしこに現れ始めており、年後半

　からの「FRBの金融政策が引締めから緩和(利下げ)へ転換」の可能性も高まりつつある。

●一方で、事前予想より良好な米経済指標も依然として見受けられることから『今後想定

　される米景気の後退度合いは比較的軽微なものに収まる』との見方も根強いことに加え、

　上記の『金融緩和への政策転換』期待が市場のリスク選好度合いを高めている模様。

●本邦においてはインフレ対応では金融/財政の両面で有効な施策を打てなかったため、

インフレに呻吟する苦境は主要先進国の中で今後最も長引くものと推察される。

日銀は先月末の金融政策決定会合で(市場の事前予想通り)「長短金利操作のイールド

カーブコントロール(YCC)を含む現在の金融緩和策の維持」を決定したが、従前より

指摘の通り『更なる金融緩和余地はほぼ皆無に近い』ことは明白だと考えている。

したがって、植田総裁での新体制においては「現在の金融緩和スタンスを維持」を

標榜しつつも、我が国の金融政策が「正常化」に向けて漸進してゆかざるを得ない

ことだけは間違いないと考えられる。

●もちろん、実際のUSD/円相場の動向は米金利など海外情勢にも大きく依存するものの、

日銀の金融政策調整リスクはUSD/円の上昇を阻み、今後の中短期的な下振れ余地を拡大

させる要因となりえよう。

●なお、繰り返し主張している通り「我々の中長期的大局観」は以下の通りで著変なし。

＞『FRBの超タカ派姿勢と米ドル金利上昇』を最大の原動力にしてきた昨年10月までの

『USD高/円安局面は、大きな流れとしてすでに反転』しており、仮に今後断続的に

ドルが買い戻されたとしても『その上値は重く、140円は見た目より遥かに遠い』

お詫び：今週のファンダメンタルズ分析判断も、筆者都合により簡略版のみと致しました。

なお、米国を中心とする「世界のインフレ・景気・金融政策」の現状分析、並びに短期を

中心とした見通しについては、GFIT為替アンバサダーでもある安田佐和子氏のレポート

(Weekly Report等)に詳細かつ非常に解りやすく解説されています。　

TRADOMサイト内で、是非ご参照下さい。

テクニカル分析判断

サマリー：

●強力な上値抵抗線を突破。当面は上値トライの可能性が急速に高まる (日足)

●短期的上昇圧力が再燃も137円台からの強力な上値抵抗帯にも急接近 (週足)

●中長期では上昇中の20ヶ月MA⇒60ヶ月MAに向け漸進的な下落が継続 (月足)

先週は「寄付133.98：133.00～136.56：終値136.29(前週比+2.18円の円安)」の推移

となり、予想に反し2.31円もの長い実体を持つ3週連続での陽線を形成した。また、

「速度調整的な反発圧力がしぶとく残存し続けている証」としてきた「前週比での

下値/上値の切り上がり」は、下値こそ僅かに切り下がったものの上値は既述の通り

想定を大幅に上回る格好で上昇しており上値切り上がりは5週連続に延びている。

この結果、強力な上値抵抗線として作用していた[週足での21MA]を3週連続で明確に

上回った上、中期的に重要と考えていた[同52MA]をも終値で突破する格好となった。

このため、先週に続き我々の中期見通しは再度本格修正すべき状況に到った。

再修正の結論：

➊短期的な時間軸では当初想定を上回る上昇が継続する可能性があるものの、一段の

上値トライは『過熱状態を醸成』し『中期的に強力な上値抵抗帯に急接近』を意味。

➋一方、中長期的な下落圧力が俄かに減退したとの兆候もまた観測されていないため

今後も「更なる上昇を阻み・押下げる力が次第に強まってゆく」との想定を継続。

なお、6週前から縮小傾向に転じ前週には1.59円まで縮小していた週間レンジは、

先週3.56円と大幅に再拡大。現水準からの更なる上昇はピークアウトへの急接近を

意味する上、本邦GW中の薄商いも手伝い当面は変動率の高止まりが想定される。

➊日足チャート：「21MA±4.32％のバンド」、「52MA & 200MA」、RSIを付記

短期(１週間～１か月程度)の方向性：更なる上値トライ継続も今後は上値抵抗も増幅

●チャートの黒い〇は下落、エンジの〇は上昇のサイン。中期的には下落トレンドに

あると思われるがここ2週はほぼ[21MA]と[52MA]超の水準で推移。更に、強力な上値

抵抗線としていた135.30水準をあっさり突破し、上昇圧力の継続を強く示唆。

●一方、鉄壁とも考えられる [200MA]に急接近しているため、ここからの更に強力な

上値抵抗帯と目される水準（青い□の領域）の突破には相当の困難が想定される。

●先週の急上昇に伴いRSIも急伸し(55.4⇒65.1)、2月下旬～3月上旬のピークアウト

領域(青い□の部分)に突入。上昇過熱を示す70超に接近し、下値余地は大幅に拡大。

＞＞＞想定レンジ＝今週：133.50～137.85　、今後1ヶ月：131.25～138.60　＝

➋週足チャート：「21MA±4.32％/±7.41％/±9.87％のバンド」&「52MA」、RSIを付記

中期(１か月超～半年程度)の方向性：「52MA」をも突破も強力な上値抵抗帯に急接近

●チャートの黒い〇は下落、エンジの〇は上昇のサイン。中期的には下落トレンドに

あるものの先週は[21MA]と[52MA]を終値で共に突破(前回2月は[21MA]突破に失敗)。

短期的な上昇圧力の強さと当面は継続の可能性が高いことを強く印象付けた。

●一方、直近半年はタッチしたこともない[21MA＋4.32％]に急接近しているため、

更に強力な上値抵抗帯（青い□の領域）の突破には相当の上昇エネルギーが必須。

●先週の急上昇に伴いRSIも続伸し(54.9)、前回ピークアウトした2月第3週や

昨年急落した11月第2週の水準にまで回復(面合わせ)。同時に下値余地も拡大。

＞＞＞　今後6か月間の想定レンジ　＝ 125.40～135.75 ⇒ 127.50～138.60　＝

➌月足チャート：「20MA±18.0％のバンド」「60MA±30.0％のバンド」、RSIを付記

長期(半年超～年単位)の方向性：4月は上昇圧力の渋とさを示唆も下落傾向に著変なし

●昨年10月は20MA+18％と60MA+30％を同時に上回る未曽有の異常過熱状態だった

●一時85超まで過熱のRSIは現在中立領域に位置(60.4)も依然低下余地は大きく残存

＞＞＞異常状態からの反落だけに少なくとも20MA⇒60MAに向けて次第に下落へ

＞＞＞　今後1年間の想定レンジ　＝ 119.70～135.75 ⇒ 122.10～138.60　＝

ファンダメンタルズ分析判断：簡略版

●昨今の流れを踏襲し、先週の米国経済指標も強弱混在。

ただし、インフレの根強さや(市場の事前予想を上回った経済指標での)米経済の回復力を

警戒する(FRB高官の)タカ派コメントの一方、米景気鈍化を懸念する見方も着実に増加。

これで、今週のFOMCでの0.25％の追加利上げはほぼ織り込まれる恰好となった一方で、

市場金利は前週比で低下気味の推移となっている。

●以下は、直近3ヶ月弱の2年・10年の債券利回り推移を中心に抜粋したもの。　　　　　　　

＜赤ﾌｫﾝﾄは前日比で大きく変化(±0.25％以上or±1.3円以上)したもの＞

＞＞2年債利回り/逆イールドの幅は3/24をボトムに緩慢ながらも上昇気味の推移に転換

●昨年後半には急速な利上げに併せ銀行の貸し出し態度の厳格化が進んでいたが、先般の

金融システム不安の拡がりを背景にその厳格化は一段と加速する見通しとなっている。

逆イールドが織込む景気後退度合の再拡大はこうした要因を反映したものと思われる。

●また、実態経済が景気後退に陥りつつある兆候はそこかしこに現れ始めており、年後半

からの「FRBの金融政策が引締めから緩和(利下げ)へ転換」の可能性も高まりつつある。

●一方で、事前予想より良好な米経済指標も依然として見受けられることから『今後想定

　される米景気の後退度合いは比較的軽微なものに収まる』との見方も根強いことに加え、

　上記の『金融緩和への政策転換』期待が市場のリスク選好度合いを高めている模様。

●本邦においてはインフレ対応では金融/財政の両面で有効な施策を打てなかったため、

インフレに呻吟する苦境は主要先進国の中で今後最も長引くものと推察される。

日銀は先週末の金融政策決定会合で(市場の事前予想通り)「長短金利操作のイールド

カーブコントロール(YCC)を含む現在の金融緩和策の維持」を決定したが、従前より

指摘の通り『更なる金融緩和余地はほぼ皆無に近い』ことは明白だと考えている。

したがって、植田総裁での新体制においては「現在の金融緩和スタンスを維持」を

標榜しつつも、我が国の金融政策が「正常化」に向けて漸進してゆかざるを得ない

ことだけは間違いないと考えられる。

●もちろん、実際のUSD/円相場の動向は米金利など海外情勢にも大きく依存するものの、

日銀の金融政策調整リスクはUSD/円の上昇を阻み、今後の中短期的な下振れ余地を拡大

させる要因となりえよう。

●なお、繰り返し主張している通り「我々の中長期的大局観」は以下の通りで著変なし。

『FRBの超タカ派姿勢と米ドル金利上昇』を最大の原動力にしてきた昨年10月までの

『USD高/円安局面は、大きな流れとしてすでに反転』しており、仮に今後断続的に

ドルが買い戻されたとしても『その上値は重く、140円は見た目より遥かに遠い』

お詫び：今週のファンダメンタルズ分析判断も、筆者都合により簡略版のみの掲載とさせて

いただきました。

• 4月17～21日週、ドル円は約5週間ぶりに135円の大台に乗せ一時135.14円をつけた。しかし、ドル円の変動幅は1円54銭と、その前の週の2円22銭から縮小、年初来で最も小幅な値動きとなった。
• ドル円は週初、予想外に分岐点のゼロを超え急伸した米4月NY連銀製造業景況指数に反応して上昇。さらに、ブルームバーグが日銀の緩和修正に慎重と報じたほか、英3月消費者物価指数を受けた米欧金利上昇に伴い、ドル円は一時135.14円と約5週間ぶりの高値をつけた。しかし、以降は米4月フィラデルフィア連銀製造業景況指数など弱い指標を意識し、134円前半で週を終えた。
• テクニカル的にみると、ドル円は三角持ち合いから上方向に脱しつつある一方で、2022年10月高値と2023年1月安値の半値戻しが遠い状況。さらに、日銀がデフレの四半世紀を検証すると伝えられており、政策変更を示すものではないとされるが、過去のケースでは検証・点検の結果発表時に政策措置が講じられてきた。
• 米国の金融政策に視点を移すと、米連邦準備制度理事会（FBR、Fed）高官から少なくともあと1回の利上げを見込む声が聞かれるなか、バイデン政権関係者からは“利上げ不要”を示唆する発言が飛び出しつつある。バイデン政権にとっての経済政策の最優先課題が物価高抑制から、信用収縮に伴う景気後退回避にシフトするなら、過去の例を踏まえるとFRBが配慮しないとも限らない。今週の上値の目途はボリンジャー・バンドの2σの135.20円、下値は20日移動平均線がある132.40円と見込む。

1. 先週の為替相場の振り返り＝ドル円、一時約1カ月ぶりに135円台を回復

【4/17-21のドル円レンジ：133.55～135.14円】

・（週の総括）4月17～21日週のドル円の値幅は1円59銭と、その前の週の2円22銭から縮小した。値幅こそ年初来で最も小幅だったものの、前週に続き上値を切り上げ一時約1カ月ぶりに135円台を回復。ただし、上昇のエネルギーは限られ、135円突破後は失速。133円半ばへ下落した後で、134円前半で週を終えた。

・4月17日、米4月ミシガン大学消費者信頼感指数・速報値で1年先インフレ期待が前月か1％ポイントも上昇した流れを受け継ぎ、ドル円は上値追いの展開。米4月NY連銀製造業景況指数が10.8と、市場予想の-18.0だけでなく前月の-24.6からも急伸し、米利上げ継続観測が強まると、ドル円を押し上げた。

・4月18日には、タカ派のセントルイス連銀総裁が「制約的な政策金利は5.5％から5.75％の範囲と見込む」と発言するなど、利上げ継続姿勢を示したため、前日までの米指標の強含みもあって上方向を維持。

・4月19日には、英3月消費者物価指数（CPI）が市場予想を上回り対ポンドで円売りが加速したほか、一部報道で「4月の日銀金融政策決定会合でのイールド・カーブ・コントロール（YCC）修正について、日銀内で慎重な意見が広がっている」との報道を受け、ドル円は一時135.14円と約1カ月ぶりの水準へ上昇した。

・4月20日は逆に、弱い米指標結果が並びドル円を押し下げた。米新規失業保険申請件数は前週比で小幅ながら増加し、米4月フィラデルフィア連銀製造業景況指数が-31.3と、市場予想の-19.2と前月の-23.2から急低下した。さらに米3月中古住宅販売件数が市場予想以下だった上、中古住宅価格の中央値が前年同月比で0.9％下落し、2012年1月以来、約11年ぶりの大きさを記録以来の落ち込みとなった。

チャート：NY連銀製造業景況指数は、フィラデルフィア連銀製造業景況指数と比較し振れが大きく、また製造業活動が占める経済規模はフィラデルフィア連銀の方が大きいという特徴あり。

・4月21日には、一時133.55円と約1週間ぶりの水準へ下落も、米４月総合購買担当者景気指数（PMI）速報値が53.5と22年5月以来、11カ月ぶりの高水準となったため買い戻され、134円前半で週を終えた。

チャート：ドル円の日足チャート、ボリンジャー・バンドの2σの水準で上げ渋り（白い枠が3月27日週の動き、ボリンジャー・バンドの2σは紫の枠の上限）。

2. 主な要人発言

・米国のFed高官からは、あと1回の利上げだけでなく、複数回の利上げを支持する発言もみられた。欧州中央銀行（ECB）当局者の発言は、引き続き利上げ方向を打ち出すも、意見はまちまちで、ややタカ派が優勢といった印象。その他、日本では植田日銀総裁が政府・日銀の共同声明につき見直し不要との見方を寄せた。

3. 主な経済指標結果

〇米国の経済指標⇒4月の製造業景況指数は、NY連銀製造業景況指数とS&Pグローバルの製造業PMIが改善した半面、フィラデルフィア連銀製造業景況指数は急落するなど、まちまちだった。住宅指標も、強弱ミックスとなり、米3月住宅着工件数は市場予想を上回ったが、米3月中古住宅販売件数は市場予想以下にとどまった。

〇欧州の経済指標⇒ユーロ圏3月消費者物価指数は（HICP）改定値は、市場予想通りの結果になった。独4月AEW景況感指数は市場予想を大きく下回ったが、ユーロ圏及びドイツの4月製造業、サービス業のPMIなどは市場予想を上回った。逆に英3月CPIは市場予想を上回り、インフレ高止まりから利上げ警戒感が高まった。

〇日本と中国の経済指標⇒本邦3月全国消費者物価指数は市場予想通りにとどまり、インフレには落ち着きが見られ、日銀が緩和修正を急ぐ必要性が低下した。中国1～3月GDPや3月小売売上高は市場予想を上回ったが、ゼロ・コロナ政策の反動との見方もくすぶる。

〇オセアニアの経済指標⇒NZのインフレ率は鈍化した。RBAの議事要旨によれば、据え置きを決定したもののインフレ動向を受け利上げも議論されたことが判明、インフレ高止まりでは追加利上げの余地を残した。

4. 今週の経済指標予定

・赤字が最重要、青字がある程度重要な経済指標 orイベントとなる。

5. 為替見通し：ドル円、日銀の政策修正や米利上げ終了にらみ上昇余地狭く

【4月24日～4月28日週の為替予想レンジ：132.40～135.20円】

　ドル円は、5月2～3日開催の米連邦公開市場委員会（FOMC）での0.25％利上げが織り込まれるなか、135円台を回復した。ただし前述したように、上昇過程で値幅がさらに狭まっている。前週は1円59銭と、その前の週の2円22銭から一段と縮小した。
　テクニカル的には、前回のレポートで紹介した三角持ち合いの状態から離れ、上昇余地がありそうに見える。

チャート：ドル円2022年10月からの日足、白い線が上昇と下降のトレンドライン

　ただし、ドル円が明確に上昇トレンドに入った否かを見極める上で、2022年10月の高値151.94円と2023年1月16日の安値127.22円の半値戻しにあたる139.56円を抜けるかが重要視されよう。3月8日に137.91円まで上昇した後は再び130円割れへ振り落とされ、足元の134円前後の水準に至るなど、なかなか半値戻し達成に至っていない。

チャート：ドル円、半値戻しに至らず

　問題はドル円の上昇余地だが、筆者は引き続き限定的と見込む。理由は3つで、1つ目にFRBによる利上げが終盤に近いことが挙げられよう。タカ派の最右翼の一人として知られるブラード・セントルイス連銀は足元のFF金利誘導目標レンジを0.5％上回る5.5-5.75％の利上げが必要との見方を示したが、これに追随するFed高官は極めて限定的で、「複数回（some）」の利上げを支持する程度にとどめている。この表現は、日本語と違って1回も含まれるので、注意が必要だ。

　2つ目に、植田新総裁体制での日銀の金融政策の舵取りがある。植田総裁の発言を踏まえれば、現時点で緩和修正に慎重姿勢だが、現状の政策が永続するわけではない。4月23日には、産経新聞が27～28日開催の金融政策決定会合を控え、日銀が四半世紀にわたる長期的な視点から、金融緩和策の点検・検証を実施する方針と伝えた。

　過去を振り返ると、2016年7月に異次元緩和の“総括的な検証”を実施し、同年9月に結果を発表した。2020年は12月には“（金融緩和の）点検”を行うと明らかにし、同年3月に発表した経緯がある。産経新聞によれば過去2回より、さらに長期間になることが想定されるという。

　それでも、その後に政策変更が講じられたことは、特筆に値する。例えば、2016年9月には、米10年債利回りがゼロ％近辺で推移するよう、長期国債を買い入れて利回り水準を操作するイールド・カーブ・コントロールが導入された。また、2021年3月には、①YCCの変動幅を±0.2％→0.25％へ引き上げ、②ETF買入れのTOPIX連動型のみへ修正した。

　産経新聞は、今回の「日本経済や金融政策の変遷を記録として残す意味合いが強く、政策変更を伴う可能性は低い」と伝えている。ただ、過去を検証した後で、植田氏率いる日銀が近い将来、緩和修正を必要と判断しないとも限らない。4月会合での緩和修正の可能性は想定しづらいが、世界景気が悪化していない限り、将来的な緩和修正を行う余地を残し、ドル円の上値を抑える要因となりうる。

　最後に、バイデン政権の閣僚並び関係者の姿勢の変化が挙げられる。その前に、エコノミストとトレーダーのFRBの利下げ見通しが分かれている点について取り上げたい。ウォール・ストリート・ジャーナル（WSJ）紙が4月7-11日、つまり米4月ミシガン大学消費者信頼感指数・速報値の発表前に行ったエコノミスト調査によれば、エコノミストの61.4％は年内の利下げを予想していないことが分かった。インフレ高止まりがその背景にあり、2023年のインフレ見通しは3.5％と、前回1月の3.1％から上方修正されていた。

チャート：WSJ紙調査、エコノミストの61.4％は年内の利下げを予想せず

　一方で、トレーダーの金融政策見通しを反映したFF先物市場では、4月21日時点で11月と12月、年2回の利下げの予想が優勢だ。エコノミストはインフレ高止まりを懸念するが、トレーダーは金融不安などを経由した景気減速・悪化に伴う利下げ転換を織り込んでいるようだ。

チャート：FF先物市場、年内2回の利上げの見方に傾斜

　少なくとも、バイデン政権閣僚並びに関係者の発言は、足元で物価高抑制から信用収縮による景気後退回避へシフトしたようにみえる。オバマ政権で大統領経済諮問委員会（CEA）委員長を務め、1月にシカゴ連銀総裁に就任したばかりのグールズビー氏は、明確に物価と信用の動向を注視する姿勢を明確化した。バイデン政権の経済政策を担当するブレイナードNEC委員長は、米経済について堅調と述べつつ、銀行の与信が後退する懸念を表明。イエレン財務長官は、金融機関が貸し出し基準を引き上げることで資金需要が低下し、利上げを不要とするとの考えを示唆した。オルザグ元行政管理予算（OMB）局長は、はっきりと「自分なら利上げしない」と語った。

チャート：バイデン政権関係者、足元の発言

　過度な利上げによって米大統領選イヤーの2024年に景気後退入りするリスクを回避すべく、バイデン政権がインフレ抑制に向け、FRBに慎重な舵取りを望み始め一枚岩でメッセージを送っているかのようだ。1992年以降、バブル崩壊後あるいは金融危機などが発生した年に米大統領選を迎える傾向があり、その度に現職あるいは与党候補が敗北してきた。バイデン大統領自身、そうした事実を知らないはずはない。

チャート：過去の米大統領選、バブル崩壊など経済状況との関係

　もちろん、FRBは独立性を有している。ただ2021年11月、バイデン米大統領からFRB議長として再指名を受けたパウエル氏が真っ先に行ったことは、「インフレは一時的」の撤回だった。こうした過去を踏まえると、バイデン政権メンバーや米当局に近い人物の発言に留意すべきだろう。

　以上の観点から、引き続きドル円が2022年秋のようなドル円上昇トレンドに入るとは想定していない。28日の日銀金融政策決定会合で大きな変更がなかったとしても、ドル円の上値は引き続き限られよう。また、今週は27日には米1～3月期実質GDP速報値、28日には米3月PCE価格指数など重要指標の発表を予定する。さらに翌週は5月2～3日にFOMC、7日に米3月雇用統計を控え、ドル円は上下に振れやすくなりそうだ。ドル円の上値の目途はボリンジャー・バンドの2σの水準がある135.20円、下値は一目均衡表の基準線がある132.40円と見込む。

チャート：ドル円の日足、20日移動平均線は黄色線、ボリンジャー・バンドの±2σは紫の枠。

6. 今週のトピック：進む米ドル離れ、保守系メディアは「醜い事態を招く」と警告

「#dedollarization＝米ドル離れ」との言葉が3月28日、ツイッターでトレンド入りしました。理由は2つで、①中国とブラジルの中央銀行が、米ドルではなく自国通貨での貿易決済で協力する方針で合意、②中国と仏トタル、3月28日に天然ガス取引で初の人民元建て決済で合意――とのニュースが飛び交ったためです。

中国の米ドル離れは、米国債保有高の首位を2019年10月に日本に譲ってからずっと囁かれてきましたたが、ロシアによるウクライナ侵攻によって一段と加速し始めた感があります。1月時点での米国債保有高は8,550億ドルと、前月比では過去15カ月間で14回取り崩してきました。海外勢による米国債保有高のシェアでは13.2％と、2012年の25％の半分近くへ落ち込んでいます。

その間に、中露間で人民元取引が広がり、ロシアでの取引高ナンバーワンは人民元にシフト。さらに中国はサウジアアラビアとも石油取引の人民元決済を目指します。

米国と対立を深める各国以外でも、ドル離れが進みつつあります、インド太平洋で米国と緊密に協力するインドではカラッド財務相が3月15日、「インド準備銀行（中銀、RBI）が国内外の銀行60行、18カ国の銀行に対し、特別ルピー建てボストロ・アカウント（SRVA）の開設を承認した」と国会で報告しました。ボストロ・アカウントとは、銀行間取引で資金決済をおこなう決済口座を指します。インド国内メディア大手ファースト・ポストによれば、18カ国にはウクライナ侵攻による西側の経済制裁に直面するロシアだけでなく、ドイツや英国も含まれていました。

国際通貨基金（IMF）での統計でも、米ドル離れは一目瞭然です。2022年末時点で、外貨準備高の米ドルのシェアは58.4％と、1999年以降で最低でした。

チャート：外貨準備に占めるドルのシェア、58.4％と1999年以降で最低

FOXニュース・チャンネルの報道番組“タッカー・カールソン・トゥナイト”では4月6日、この問題を取り上げ、保守系の司会者のタッカー・カールソン氏はまず「ウクライナ戦争を受けた対ロシア制裁が米ドル離れの背景だ」と主張しました。さらに保守系のデイリ―・コーラーの記事を引用し、バイデン政権がインフレ加速で米ドルの価値を毀損しただけでなく、米ドルを武器にロシア中銀の米ドル準備高を凍結する前例を作ったと糾弾。米ドルの信用が失墜し外国人の米ドル離れを加速させ、価値を切り下げ「米国の貧困につながる」と警告しました。その上で、ウクライナ戦争を終結に導き、米債務を削減させるべきと説きます。

ちなみにFOXニュース・チャンネルの1日平均の視聴者数は2022年に前年比11％増の150万人と、7年連続で過去最高でした。さらに、番組別では前述の“タッカー・カールソン・トゥナイト”の1日平均視聴者数は303万人で、番組別でのランキングでは同じくFOXニュース・チャンネルの“ザ・ファイブ”に続いて2位。米国の保守派層はFOXニュース・チャンネルを視聴する傾向があるため、1位を堅持する状況です。ケーブルTV局別の1日平均視聴者数で2位はリベラル寄りのMSNBC（同19％減の73.4万人）、3位はCNN（同27％減の56.5万人）と、大きく水を開けます。

では、米ドルが基軸通貨から転落する日が近いかというと、現時点で微妙と言わざるを得ません。確かに、国際決済銀行（BIS）によれば、人民元の取引高は2022年に前回調査時点の2019年の8位から5位へ急上昇し、そのシェアも2.2％→3.5％へ上昇しました。ロシアによるウクライナ侵攻を受けた制裁懸念からエマージング国を中心に人民元建てへシフトしたといっても、米国の44.2％に挑むには未だ遠い状況。また、インドの台頭も見逃せません。

チャート：2022年は人民元のほか、原油高の影響で資源通貨のシェアが上昇した半面、ドルやユーロ、円などは低下

米ドルの優位性は即座に変わることはないでしょうが、留意しておくべきは米国の金融不安です。2008年9月のリーマン・ショックに続き米銀破綻、あるいは積極的な利上げによる商業不動産ローンが発火点となる米景気後退などという事態に見舞われれば、米ドルへの信頼は一段と低下しかねません。

テクニカル分析判断

サマリー：

●短期的反発圧力が増幅するも135円台での強力な上値抵抗圧力も継続中(日足)

●再度短期的な反発局面に遭遇も中期的な下落トレンドに大きな変化なし(週足)

●中長期では上昇中の20ヶ月MA⇒60ヶ月MAに向け漸進的な下落が継続中 (月足)

先週は「寄付133.78：133.54～135.13：終値134.11(前週比+0.37円の円安)」の推移

となり、(上昇力の衰退を示す長い上ヒゲを伴いつつ)短めながらも連続陽線を形成。

また、「速度調整的な反発圧力がしぶとく残存し続けている証」としてきた「前週比

での下値/上値の切り上がり」は先週で4週連続に延びている。

この結果、強力な上値抵抗線として作用していた週足での[21MA]を2週連続で明確に

上回る格好となり、中期見通しの修正を本格的に検討すべき状況となってきた。

しかしながら、確かに短期的な時間軸では上昇圧力の高まりが継続する可能性がある

ものの、中長期的な下落圧力が俄かに減退したとの兆候もまた観測されていないため

「上昇を阻み・押下げる力が次第に強まってゆく展開」を引き続き想定している。

なお、週間レンジは、7週前に3.80円と変動が幅を大きく拡大した後、6週前3.55円

⇒5週前3.36円⇒4週前3.20円⇒3週前3.19円と少しずつ縮小傾向を辿っていたが、

2週前に2.22円と大幅に縮小した後、先週は遂に1.59円まで縮小した。当面は上下

双方の圧力が拮抗する局面が想定されるため変動率も低水準となりやすかろう。

以下では『短期・中期・長期の方向性』について各時間軸チャートによるテクニカルな

視点を中心にご案内。(今号の分析は2023/04/21のNY市場終値をベースに実施)

＜以下の用語補足：「MA」＝移動平均線、「RSI」＝(上下への過熱を示す)相対力指数＞

➊日足チャート：「21MA±4.32％のバンド」、「52MA & 200MA」、RSIを付記

短期(１週間～１か月程度)の方向性：短期的反発の渦中も今後は上値抵抗も増幅へ

●[21MA]と[52MA]が3週前にデッドクロス。過去と同様に下落圧力の高まりを示唆も

　先週は連日[21MA]と[52MA]超の水準で推移。上昇圧力の再燃維持を強く印象付けた

●前週急上昇に転じたRSIは横這い(47.6⇒55.4⇒55.4)、下値余地は依然大幅に残存

＞＞＞想定レンジ＝今週：132.30～135.30　、今後1ヶ月：129.30～135.75　＝

➋週足チャート：「21MA±4.32％/±7.41％/±9.87％のバンド」&「52MA」、RSIを付記

中期(１か月超～半年程度)の方向性： [21MA]を上抜けも強固な「52MA」が上昇を阻止

●[21MA]と[52MA]のデッドクロス示現も強力な上値抵抗線として作用してきた[21MA]を

　前週終値で上抜け。先週も上昇継続ながら「52MA」が更なる上昇を阻止(圧力を抑止)

●RSIは中立領域ながらも前回4週連続陰線が始まった2月最終週の水準に位置(50.3)

＞＞＞　今後6か月間の想定レンジ　＝ 124.50～135.15 ⇒ 125.40～135.75　＝

➌月足チャート：「20MA±18.0％のバンド」「60MA±30.0％のバンド」、RSIを付記

長期(半年超～年単位)の方向性：3月は上昇力の減退(≒下方圧力増幅)を示唆する足型

●昨年10月は20MA+18％と60MA+30％を同時に上回る未曽有の異常過熱状態だった

●一時85超まで過熱のRSIは現在中立領域に位置(58.7)も依然低下余地は大きく残存

＞＞＞異常状態からの反落だけに少なくとも20MA⇒60MAに向けて次第に下落へ

＞＞＞　今後1年間の想定レンジ　＝ 119.40～135.60 ⇒ 119.70～135.75　＝

ファンダメンタルズ分析判断：簡略版

●昨今の流れを踏襲し、先週の米国経済指標も強弱混在。

ただし、インフレの根強さや(市場の事前予想を上回った経済指標での)米経済の回復力を

警戒・強調する(FRB高官の)タカ派コメントが目立ち、市場金利は上昇気味の推移に。

これで、次回5月のFOMCでの0.25％の追加利上げはほぼ織り込まれる恰好となった。

●以下は、直近2ヶ月ほどの2年・10年の債券利回り推移を中心に抜粋したもの。

＜赤ﾌｫﾝﾄは前日比で大きく変化(±0.25％以上or±1.3円以上)したもの＞

＞＞2年債利回り/逆イールドの幅は3/24をボトムに緩慢ながらも上昇気味の推移に転換

●昨年後半には急速な利上げに併せ銀行の貸し出し態度の厳格化が進んでいたが、先般の

金融システム不安の拡がりを背景にその厳格化は一段と加速する見通しとなっている。

逆イールドが織込む景気後退度合の再拡大はこうした要因を反映したものと思われる。

●一方で、実態経済が景気後退に陥りつつある兆候はそこかしこに現れ始めており、年後半

からの「FRBの金融政策が引締めから緩和(利下げ)へ転換」の可能性も高まっている。

●以下は、10日ほど前にイエレン米財務長官がCNNで発言した要旨。我々の現在の米景気

認識と極めて近い内容なので、今週の最後にご紹介したい。

◇最近の銀行破綻を受けて金融機関が慎重になり、融資を一段と引き締める可能性あり

◇これが更に進むとFRBの追加利上げは不要になる可能性すらある

＞＞シリコンバレー銀行やシグネチャー銀行の破綻を受けたシステミックリスクを抑制する

政策行動により、預金流出が落ち着き「状況は沈静化している」

＞＞「銀行はこうした環境でやや慎重な姿勢を強める可能性が高い」とし「今回の問題発覚

前から銀行システムの貸し出し基準はすでに引き締められていた。今後さらに引き締め

られる可能性がある」

＞＞これに伴い、経済への与信が制限され「FRBが行う必要のある追加利上げの代わりとなる

可能性がある」

＞＞ただ、この分野においては(自身の経済見通しを変えるほど)「劇的かつ大規模な動き」は

まだ見られないとし「緩やかな成長、力強い労働市場の継続、インフレ鈍化という見通しに変わりはないと思う」

●一方、従前から繰り返し主張している通り「我々の大局観」は以下の通りで著変なし。

『FRBの超タカ派姿勢と米ドル金利上昇』を最大の原動力にしてきた昨年10月までの

『USD高/円安局面は、大きな流れとしてすでに反転』しており、仮に今後断続的に

ドルが買い戻されたとしても『その上値は重い』

お詫び：今週のファンダメンタルズ分析判断も、筆者都合により簡略版のみの掲載とさせていただきました。

• 4月10～14日週に、ドル円は約1カ月ぶりに134円の大台に乗せ一時134.05円をつけた。しかし、ドル円の変動幅は2円22銭と、その前の週の3円13銭から縮小し2月27～3月3日週以来で最小の値動きとなった。
• 植田日銀新総裁が早期の緩和修正観測に否定的な見解を寄せたほか、米3月雇用統計を受けた5月2～3日開催の米連邦公開市場委員会（FOMC）での0.25％利上げ観測の強まりがドル円を押し上げ。米3月消費者物価指数（CPI）など米指標のほか、3月開催のFOMC議事要旨を受けて上げ幅を削り132円割れを押し返される場面もあったが、米4月ミシガン大学消費者信頼感指数・速報値で1年先インフレ期待が1％ポイントも急伸した結果を受け、ドル円は133円後半へ切り返した。
• テクニカル的に足元は三角持ち合いの状況で、方向感が見出しづらい。目先は5月FOMCでの0.25％利上げ観測を背景に買い戻しが優勢となるが、物価は減速傾向が鮮明となり、米経済指標は米景気の減速を示唆している。
• また、米銀の決算をみると、金利上昇を受けて純金利収入が押し上げ好結果となったものの、預金金利のさらなる引き上げは中堅・中小銀行にとって業績悪化材料となる。また、国際通貨基金（IMF）が警告するように、商業不動産ローンをめぐる不安も払しょくしきれていない。従って、ドル円は2022年秋のような一方向でのドル高は想定しづらく、徐々に上値が重くなってくるだろう。今週の上値の目途は心理的節目の135円、下値は20日移動平均線がある132.30円と見込む。

1. 先週の為替相場の振り返り＝ドル円、一時約1カ月ぶりに134円台を回復

【4/10-14のドル円レンジ：131.83～134.05円】

・4月10～14日週のドル円の値幅は2円22銭と、その前の週の3円13銭から縮小した。ただし、上値を切り上げ一時約1カ月ぶりに134円台を回復した。

・週初は、米3月雇用統計が堅調な労働市場を示した流れを受け継ぎ買いが優勢に。植田新日銀総裁が緩和政策を維持する姿勢を打ち出したことも、政策修正期待をはく落させドル円でのドル買い・円売りを促した。

・4月12日には、米3月消費者物価指数（CPI）の発表を控え一時134.05円と約1カ月ぶりの水準へ上値を拡大。しかし、米3月CPIは前年同月比が約2年ぶりの水準に減速したほか、米連邦公開市場委員会（FOMC）議事要旨で当局者の一角が米地銀の流動性危機をめぐり懸念を表明していたため（今週のトピックスをご参照）、以降は上げ渋り。ただし、5月FOMCで0.25％利上げ観測が根強いなかで、米10年債利回りが上昇したため、下値も限定的だった。

・4月14日に米4月ミシガン大学消費者信頼感指数・速報値の上昇と1年先のインフレ期待が前月の3.6％→4.6％へ急伸したほか、ウォラー米連邦準備制度理事会（FRB）理事が一段の引き締めが必要との発言を受けても、133.80円台に切り返すにとどまった。

チャート：米4月ミシガン大学消費者信頼感指数・速報値は1年先インフレ期待が急伸

チャート：ドル円の日足チャート、米10年債利回りにつれて買い戻し（白い枠が3月27日週の動き、緑線は米10年債利回り、左軸）。

2. 主な要人発言

・米国のFed高官からは、あと1回の利上げをめぐる発言が相次いだが、シカゴ連銀総裁やフィラデルフィア連銀総裁など利上げ打ち止めを示唆する内容も確認した。欧州中央銀行（ECB）当局者の発言は、利上げ方向を打ち出すも、今後については引き続き意見が分かれる状況。日銀の植田新総裁は、政府・日銀アコード（共同声明）の修正の必要なしと発言したほか、イールド・カーブ・コントロールやマイナス金利など現状の政策が適切と発言し、市場での緩和修正期待の後退を誘った。

3. 主な経済指標結果

〇米国の経済指標⇒米3月消費者物価指数（CPI）は市場予想を下回り、前年同月比は約2年ぶりの低水準だった。米3月生産者物価指数（PPI）も前月比0.5％低下し、2020年4月以来の落ち込みを記録。インフレ減速を裏打ちする結果が優勢にみえたが、週末の米4月ミシガン大学消費者信頼感指数・速報値で1年先インフレ期待が1％ポイントも上振れし、市場での5月FOMCでの利上げ打ち止め観測に冷や水を浴びせた。ただ、米3月小売売上高や米3月鉱工業生産（製造業が弱い）などは、米景気の鈍化を示唆した。

〇欧州の経済指標⇒ユーロ圏3月小売売上高や同3月鉱工業生産が市場予想を上回り、ユーロ圏景気の底堅さを確認した。英指標の結果は、まちまちだった。

〇日本と中国の経済指標⇒本邦2月経常収支は2カ月ぶりの黒字だったが、市場予想に届かず、引き続き貿易赤字が圧迫している様子を確認した。中国3月消費者物価指数は市場予想以下にとどまり、需要が当初の期待より高まっていない状況を示唆した。一方で、中国3月貿易黒字は輸出が予想以上に堅調だったものの、輸入は市場予想ほどではなかったが減少していた。

〇オセアニアの経済指標⇒豪3月失業率は市場予想より高結果となり、米労働市場が底堅い様子を示した。

4. 今週の経済指標予定

・赤字が最重要、青字がある程度重要な経済指標 orイベントとなる。

5. 為替見通し：ドル円、目先は買い戻し優勢も不透明感燻り上値重く

【4月17日～4月21日週の為替予想レンジ：132.30～135.00円】

　ドル円は前週、一時134.05円と約1カ月ぶりの大台乗せを達成した。上昇過程では、4つのテクニカル的な節目①25日移動平均線、②100日移動平均線、③50日移動平均線、④一目均衡表の基準線――を次々に抜けていった。足元は、ボリンジャー・バンドの2σの水準134.30円、一目均衡表の雲の上限がある134.50円、そこを超えると心理的節目の135円が意識されよう。
　今後、ここから上昇トレンドへ突入するかというと、足元のテクニカルでは判断しづらい。2022年10月21日の151.94円から始まった下降トレンドと、2023年1月16日の127.22円からの上昇トレンドに挟まれ、三角持ち合いの状況となっているためだ。

　ただ、上昇過程で値幅がどんどん狭まっている点に留意したい。前週は2円22銭と2月27日週以来で最小となり、3円以上が続いた足元を踏まえると上昇エネルギーが弱まりつつあるようだ。なお、2月27日週の翌週の3月8日に一時137.91円をつけた後で下落に転じ、3月24日に一時129.64円へ下げていた。
　また、金融不安が払しょくされないのであれば、リーマン・ショック時のようにドル円は徐々に下方向へ戻すシナリオが想定されよう（ご参照：3月27日のWeekly Report：5. 為替見通し：ドル円、引き続き戻りは限定的で129.50円割れのリスクも）。

チャート：ドル円2022年10月からの日足、白い線が上昇と下降のトレンドライン

　経済のファンダメンタルズの観点に加え、米利上げの終了が近い状況を踏まえれば、ドル円の上値は引き続き限定的と見込む。経済のファンダメタルズでは、物価の減速トレンドを確認し（今週のトピックスをご参照）、米3月鉱工業生産で製造業が過去5カ月間で3回低下したように、企業の設備投資なども鈍化の兆しをみせている。

　J.P.モルガン・チェース（JPM）など米銀大手3行の決算が4月14日に発表され、以下の通り各行の純利益が2桁増で市場予想を上回るなど決算内容は好調だったが、不安な要素も見逃せない。

・J.P.モルガンチェース、純利益は前年同期比52％増の126億ドル、1株当たり利益4.32ドル vs 市場予想3.41ドル
・シティグループ、純利益は同7％増の46億ドル、1株当たり利益2.19ドル　vs 市場予想1.67ドル
・ウェルズ・ファーゴ、純利益は同32％増の49.9億ドル、1株当たり利益1.23ドル vs 市場予想1.13ドル

 増益の背景として、金利上昇が追い風となった。増益のドライバーとなった純金利収入をみると、JPMは前年同期比49％増、シティグループは同23％増、ウェルズ・ファーゴは同45％増と大幅増だった。しかし、前期比でみるとそれぞれ3％増、1％増、0.7％減と2022年3月からの利上げという前年比マジックが奏功していることは明白で、逆に今後のシナリオには不透明が残る。

　JPMのジェレミー・バーナム最高財務責任者（CFO）は、決算後の説明会で2023年の純金利収入につき810億ドルと、前回予想の740億ドルから上方修正した。ただし、JPMの見通し引き上げは今年の利下げを織り込んだ数字で、預金者への金利支払いが低下すると想定がある。また、JPMのような大手行であれば預金者への金利引き上げに対応できても、中堅・中小銀行が大手との競争に追随できるか疑問が残る。預金者への金利負担の上昇は銀行の利益率の低下につながり、貸出金利のさらなる引き上げを招き、米景気にはマイナス材料だ。

　JPMのジェイミー・ダイモン最高経営責任者（CEO）はというと、米経済が健全で家計は引き続き支出しつつ力強いバランスシートを有していると発言したほか、その他「私だったら、信用収縮という言葉は使わない」と言及し、楽観姿勢をみせた。とはいえ「（信用状況は）少しは引き締まるだろうが、そのほとんどはある種の不動産にまつわるものだろう」と述べたほか、上記のヘッドラインにある通り「過去1年間、我々が注視してきた嵐の雲は依然として地平線上にあり、銀行業界の混乱はこれらのリスクに拍車を掛ける」と懸念も寄せていた。ダイモン氏がいう「嵐の雲」とは、商業不動産ローンの焦げ付きで、米景気の先行きを占ううで重要と捉えられよう。

　商業不動産ローンと言えば、米商業銀行が抱えるうち約7割を中堅・中小銀行が占める。ただし金利上昇や米景気の鈍化を受けて、大手行でも不良債権処理費用の積み増しが続いている点は気掛かりだ。JPMこそ22年Q4を小幅に下回ったが前年同期比56％増だったが、シティとウェルズ・ファーゴはそろって2022年以降で最大だった。

チャート：不良債権処理費用、FRBの利上げ開始後は積み増し傾向（バンク・オブ・アメリカの決算予定は4月18日で、レポート作成時点でQ1の数字は未発表）

　国際通貨基金（IMF）が4月11日に公表した“国際金融安定性報告書（GFSR）”では、シリコンバレー銀行（SVB）など米銀の破綻やクレディ・スイスによるUBSの買収などについての分析を実施した。報告によれば、総資産規模100億～3,000億ドルの米中堅・中小銀行のうち、保有する債券の含み損を入れた中核的自己資本（CET１）比率は、当局が規定する7％以下の割合が約9％だったという。IMFは「金利が高水準に長く続けば、中小銀行に債券売却の圧力が高まる」と警告する。さらに、景気減速と資金調達コストの厳格化により圧迫されている商業不動産市場の状況について、「米国では総資産2,500億ドル未満の銀行が商業不動産融資の約4分の3を占めているため、同部門の融資の資産の質の悪化は、企業の収益性と銀行の融資意欲の両方に大きな影響を与える」と指摘していた。

　以上を踏まえると、ドル円は2022年後半のように上方向一辺倒でのドル高が進むとは想定しづらい。4月12日公表の米連邦公開市場委員会（FOMC）議事要旨では、金融不安への配慮がにじんでいたほか、FRBスタッフが年後半の景気後退入りを予想していたことが分かった。ドル円は目先こそ買い戻しが優勢でも、米景気減速を確認する指標や決算内容などを受け、徐々に頭が重くなりそうだ。今週は米住宅指標が目立つ程度で大きなイベントを予定しないため、ドル円の上値の目途は心理的節目の135円、下値は20日移動平均線がある132.30円と見込む。

チャート：ドル円の日足、20日移動平均線は黄色線、ボリンジャー・バンドの±2σは紫の枠。

6. 今週のトピック：米インフレは鈍化鮮明、FOMC議事要旨は金融不安を意識

ドル円の方向性を占う上で重要なポイントのひとつは、FRBの金融政策です。

FRBは2022年3月から利上げを開始し、物価を最優先して金融政策を運営してきました。しかし、足元でFRBの過去1年間で4.75％と急激な利上げを行った代償として、金融不安、米銀破綻、信用収縮などの懸念が高まる状況。加えて、米3月消費者物価指数（CPI）を含めインフレ鈍化が鮮明となり、いよいよFRBの利上げは終了に向かいつつあるようにみえます。

そこへ水を差したのが、石油輸出国機構（OPEC）加盟国と非加盟国による追加減産です。この辺りを整理して、今後の行方を展望していきます。

1）FOMC議事要旨のポイント：米銀破綻を受けた貸出基準の厳格化を懸念

・FOMC参加者は、FRBが米財務省や海外などと協調して行った、金融不安の沈静化へ向けた対応を支持。しかし、FOMC参加者は不確実性が大いに高まったと認識。流動性懸念や調達コストの上昇を受け銀行が貸出基準を厳格化するなか、信用状況の減速につながると可能性があると評価した。

・銀行セクターでの動向を受け、FOMC参加者はFF金利見通しを据え置いた（筆者注：2023年は据え置き、2024年のみ上方修正）。

・FOMC参加者は、足元の銀行セクターの動向を受け、経済活動を始め労働市場、インフレに関する見通しが、既に高い水準にある不確実性をさらに高めたとみなした。FOMC参加者は、経済活動に対するリスクは下方向に偏いていると見込む。経済活動の下振れリスクとして、参加者は銀行が予想以上に信用供給を低下させる可能性を指摘し、経済活動を大幅に抑制する場合があるとした。

・FOMC参加者は、物価に対しリスクは上方向に傾いていると考える半面、インフレに対する下方向のリスクも認識した。インフレの上振れリスクとして、参加者は、労働需要が意外に底堅いことなどから、予想以上に持続的な物価上昇圧力が生じる可能性を挙げた。インフレの下振れリスクとして、参加者は、銀行が予想以上に信用供給を減らした場合、経済活動や雇用が抑制され、インフレにさらなる下押し圧力がかかる可能性があると指摘した。

・一部の参加者（several participants）は、3月FOMCで据え置きが適切との見方を示した。
足元の銀行セクターの動向と金融政策の累積的な引き締めの金融・経済的影響を評価するための時間をより多く確保できることが、その背景。しかし、これらの参加者は、FRBなど当局の対応が銀行セクターの状況を落ち着かせ、経済活動やインフレに対する短期的なリスクを軽減するのに役立ったことも確認した。その結果、これらの参加者は、インフレ率の上昇、最近の経済データの強さ、及びインフレ率を委員会の2％の長期目標まで低下させるというコミットメントを理由に、0.25％の利上げが適切と判断した。

・複数の参加者（some participants）は、高止まりするインフレ率と最近の経済データの強さを考慮すると、足元の銀行セクターでの動向がなければ、今回の会合で0.5％利上げすることが適切であったと考えていたと指摘した。しかし、銀行セクターの動向が金融環境を引き締め、経済活動やインフレを圧迫する可能性があるため、今回の会合で目標レンジをより小幅に引き上げることが賢明であると判断した。

・政策見通しについて議論する過程で、参加者はインフレ率が依然として高過ぎる水準にあり、労働市場が引き続きひっ迫していることを確認した。その結果、インフレ率を長期的に2％に戻すために十分に制約的な政策姿勢を達成すべく、いく分の引き締めが適切であるかもしれないと予想した。多くの参加者は、最近の銀行セクターの動向が経済活動やインフレに与える影響を踏まえ、足元の経済指標に基づく評価と比較して、十分に制約的となるFF金利目標レンジの評価を引き下げたと指摘。今後の利上げを決定する際、FOMC参加者は、金融政策の引き締めの累積効果、金融政策が経済活動やインフレに影響を与えるラグ、経済・金融情勢を考慮することが適切であると判断した。

・FOMC参加者は、経済活動や労働市場、インフレへの影響を評価することに加え、信用状況や信用フローの変化など、より広範な金融情勢の変化に関する情報を精査することが特に重要であると指摘した。一部の参加者は、不確実性の高い経済見通しを踏まえ、金融政策の適切な姿勢を決定する上で、柔軟性と選択肢を維持する必要性を強調した。

・FRBのスタッフは、年後半から「ゆるやかな景気後退」に陥るリスクを指摘、2024年の回復を予想し、2025年には潜在成長率2％超えになると予想。

2）インフレ率は鈍化が鮮明に

―米3月消費者物価指数、前年同月比は約2年ぶりの低い伸び
米3月消費者物価指数（CPI）は前月比0.1％上昇し、市場予想の0.2％を下回った。前月の0.4％上昇を含め8カ月連続で上昇となったが、最も小幅な伸びにとどまる。エネルギーが公益を軸に弱まったものの、ガソリンが2カ月連続で上昇しエネルギーの下落を抑えた。食品は肉類・魚・卵を中心に鈍化しつつ、引き続き住宅関連が押し上げたほか、航空運賃が上向きに転じた。

CPIコアは前月比0.4％上昇し、市場予想と一致した。前月の0.5％を下回りつつ、2020年6月以降続く上昇トレンドを保つ。なお、21年6月は同0.9％と1982年6月以来の伸びへ加速していた。

CPIは前年同月比5.0％と、市場予想の5.2％を下回った。前月の6.0％を下回り2021年5月以来の5％割れに迫った。CPIコアは同5.6％と市場予想通りで、前月の5.5％を上回りつつ2021年12月以来の低水準を維持した。

経済正常化により著しい上昇を遂げた費目を振り返ると、今回は鈍化が優勢となった。航空運賃（前月：26.5％上昇→17.7％上昇）のほか、自動車保険（前月：14.7％→14.5％）が前月の伸びを下回り、中古車（前月：13.6％下落→11.2％下落）は下げ幅を縮小しつつも2桁のマイナス幅を保った。ただし、新車（前月：5.6％→6.1％）のほか、経済正常化の恩恵を受けた宿泊（前月：6.7％→7.3％）は加速した。

チャート：経済活動の再開で上振れが目立った費目、新車と中古車は鈍化も他は高止まり

CPIの13.5％を占める食品の前年同月比も、鈍化が優勢。鳥インフルエンザによって急騰した卵が元の価格に戻るなかで、肉類・魚・卵（前月：6.7％→4.3％）を始め、シリアル・パン類（前月：14.6％→13.6％）や食費（前月：10.1％→8.3％）なども鈍化した。ただし、外食は賃金上昇圧力を示唆したのか、前月：8.4％→8.8％と2カ月連続で再加速した。

チャート：外食以外、鈍化が鮮明に

6.9％を占めるエネルギーは前年同月比で6.4%下落し、2021年1月以降のマイナスに反転した。ガソリンは17.4％低下し、過去4カ月間で3回目のマイナスとなっただけでなく、2020年11月以降で最も大きな落ち込みをとなった。公益（電力・ガス）は前月の13.3％から9.2％へ鈍化した。

チャート：ガソリンと光熱費、食費とそろって減速

アトランタ連銀が発表する粘着CPI（帰属家賃や外食、医療サービスなど、変動の鈍い品目に絞って算出したCPI）は、前月まで3カ月連続で前年同月比6.7％上昇を経て、今回は6.6％へ鈍化した。しかし、住宅関連が押し上げており、住宅を除けば5.3％と2022年5月以来の低い伸びに。パウエルFRB議長を始めFedは住宅を除くコアサービスに注目するなか、住宅以外はゆるやかなペースながら落ち着きつつある。

チャート：粘着CPI、住宅を除けば鈍化

―米3月生産者物価指数、前月比は2020年4月以来の落ち込み
米3月生産者物価指数は前月比0.5％低下し2020年4月以降で最大の落ち込みを迎えた。ガソリン価格の下落が押し下げにつながったほか、サービス価格も同0.3％低下し、2020年4月以来のマイナス幅となった。

問題は、財価格の押し下げが続くか否か。4月2日にOPECプラスがサプライズの追加減産に踏み切った結果、WTI原油価格は80ドル付近がフロアになったと捉えられます。足元のガソリン価格の上昇もあって、今後急数カ月は鈍化ペースが限定的となる見通しだ。

チャート：ガソリン価格、足元で上昇に反転

3）消費者センチメント、インフレ期待は大幅に上方修正

米4月ミシガン大学消費者信頼感指数・速報値は63.5と、市場予想と前月の62.0を上回った。さらに、1年先インフレ期待が4.6％と、前月の3.6％から1％ポイントも大幅上昇した。

チャート：米4月ミシガン大消費者信頼感・速報値は上昇、インフレ見通しも上方修正

ミシガン大学のジョアン・シュー消費者調査ディレクターは「低所得者層のマインドが上昇を、高所得者層での低下が打ち消した」と説明。消費者は「自動車など耐久財でのインフレ鈍化を確認しつつも、短期的にはインフレの高止まりを予想している」との考えを寄せた。ただ全体的に、3月の金融不安を受けながら「経済環境の変化を認識していなかった」といい、足元の銀行破綻は現時点で限定的と捉えられよう。

――以上を踏まえ、引き続き5月FOMCで一旦利上げ打ち止めが想定されます。さらにIMFの国際金融安定性報告書で中小銀行が多く抱える商業不動産の融資の資産の質悪化が企業の収益性と銀行の融資意欲の両方に大きな影響を与える」と懸念を表明。4月15日には、イエレン財務長官がCNNとのインタビューで、米銀による一段の貸出基準の厳格化がFRBの利上げの代わりになるとし、Fedが追加利上げを行う必要性が低下するとの考えを表明したと報じられました。

この発言からは、バイデン政権側が米大統領選を予定する2024年を前に、インフレ抑制による過度な利上げを通じた米景気後退を回避したい意向が伺えます。OPECプラスによる追加減産を受けても、米エネルギー情報局（EIA）が短期予測で示した米国内での増産がこの追加減産を補うとの見通しも、FRBのインフレ最優先からの方向転換をサポートします。

振り返れば、バイデン政権の経済政策チーム、国家経済会議（NEC）の委員長にハト派のFOMC参加者として知られたブレイナードFRB前副議長が就任。FRBは中央銀行として独立性を有するとはいえ、バイデン政権がFRBに対し、金融政策姿勢をインフレ最優先から信用収縮・景気へ配慮する方向にシフトするよう要請するシナリオがみえてきました。こうした方向転換が実現すれば、ドルの上値を重くさせることでしょう。

テクニカル分析判断

サマリー：

●先週初/週末の短期的反発圧力の高まりが強力な上値抵抗線の突破を演出(日足)

●再度短期的な反発局面に遭遇も中期的な下落トレンドに著変は確認できず(週足)

●中長期では上昇中の20ヶ月MA⇒60ヶ月MAに向け漸進的な下落が継続中 (月足)

先週は「寄付132.06：131.82～134.04：終値133.74(前週比+1.59円の円安)」の推移

となり再び陽線に転換。また、先週も指摘の「速度調整的反発圧力がしぶとく残存」

する証とした「前週比での下値/上値の切り上がり」は先週で3週連続に延びている。

この結果、強力な上値抵抗線として作用していた週足での[21MA]を終値で上回る格構

となり、中期的見通しの修正を検討すべき状況となった。

しかしながら、確かに短期的な時間軸では上昇圧力の高まりが継続する可能性がある

ものの、中長期の下落圧力が俄かに減退したとする兆候も全く観測されておらず、

現時点では引き続き上昇を阻み押下げる力が次第に強まってゆく展開を想定する。

なお、週間レンジは、6週前に3.80円と変動幅を大きく拡大した後、5週前3.55円⇒

4週前3.36円⇒3週前3.20円⇒2週前3.19円と僅かながら縮小傾向を辿っていたが、

先週はついに2.22円と大幅に縮小。当面は上下双方の圧力が拮抗し変動率も低下へ。

以下では『短期・中期・長期の方向性』について各時間軸チャートによるテクニカルな

視点を中心にご案内。(今号の分析は2023/04/14のNY市場終値をベースに実施)

＜以下の用語補足：「MA」＝移動平均線、「RSI」＝(上下への過熱を示す)相対力指数＞

➊日足チャート：「21MA±4.32％のバンド」、「52MA & 200MA」、RSIを付記　　

短期(１週間～１か月程度)の方向性：短期的反発の渦中も今後は上値抵抗も増幅へ

●[21MA]と[52MA]が2週前にデッドクロス。過去と同様に下落圧力の高まりを示唆も

　先週には[21MA]と[52MA]を終値で上抜け。上昇圧力の再燃を強く印象付けた

●前週こそ微減のRSIは急上昇に転じ(49.8⇒47.6⇒55.4)、下値余地を大幅に再拡大

＞＞＞想定レンジ＝今週：131.70～134.70　、今後1ヶ月：126.30～134.70　＝

➋週足チャート：「21MA±4.32％/±7.41％/±9.87％のバンド」&「52MA」、RSIを付記　

中期(１か月超～半年程度)の方向性： [21MA]を一旦上抜けも下落トレンドに著変なし

●[21MA]と[52MA]のデッドクロス後も下降中の[21MA]は強力な上値抵抗線として作用も

　先週終値で上抜け。ただし、下落圧力の俄かな衰退の兆しも観測できず

●RSIは中立水準ながら[21MA-4.32％]を下抜ける前の昨年12月中旬の水準に位置(49.4)

＞＞＞　今後6か月間の想定レンジ　＝ 124.50～135.15 ⇒124.50～135.15　＝

➌月足チャート：「20MA±18.0％のバンド」「60MA±30.0％のバンド」、RSIを付記

長期(半年超～年単位)の方向性：3月は上昇力の減退(≒下方圧力増幅)を示唆する足型

●昨年10月は20MA+18％と60MA+30％を同時に上回る未曽有の異常過熱状態だった

●一時85超まで過熱のRSIは現在中立領域に位置(58.3)も依然低下余地は大きく残存

＞＞＞異常状態からの反落だけに少なくとも20MA⇒60MAに向けて次第に下落へ

＞＞＞　今後1年間の想定レンジ　＝ 119.40～136.80 ⇒ 119.40～135.60　＝

ファンダメンタルズ分析判断

サマリー：

●先週の米国経済指標は強弱混在。ただし根強いインフレを警戒するFRB高官によるタカ派コメントの方が目立ち、市場金利は上昇気味の推移となった。

●一方で、実態経済が景気後退に陥りつつある兆候はそこかしこに現れ始めており、年後半からのFRB利下げへの転換の可能性も高まっている。

今週のファンダメンタルズ分析判断は、筆者都合によりサマリーのみの掲載とさせていただきます。

• 4月3～7日週のドル円の変動幅は3円13銭と、その前の週の3円19銭から小幅に縮小しつつ、ドル円の買い戻しの流れは一服した。
• 石油輸出国機構（OPEC）とロシアなど非加盟産油国で構成する“OPECプラス”は4月２日、サプライズでの追加減産を決定。ドル円は週明け3日に一時133.76円と約3週間ぶりの水準を回復も、その後は米3月ISM製造業景況指数など弱含みの米経済指標が相次ぎ、下落に転じた。25日移動平均線や100日移動平均線、一目均衡表の基準線などテクニカル的な抵抗線が重なったことも、上値を重くさせた。
• 米3月ADP全国雇用者数や米3月ISM非製造業景況指数が市場予想以下だったことで、ドル円は一時130.63円まで下落。米3月雇用統計が堅調な結果となったものの、グッドフライデーで米欧市場が休場のなか、ドル円は買い戻されるも132.38円までにとどまり、一目均衡表の雲の下限を突破できずに週を終えた。米3月雇用統計の内容は堅調だったものの、業種別では金融や建設などの就業者数が減少、金融不安の影響が意識された。
• 今後1週間は、本日10日に予定する植田新日銀総裁の会見に加え、12日発表の米3月消費者物価指数、14日発表の米3月小売売上高と同鉱工業生産などを伺う展開に。 特に米経済指標を軸に、5月2～3日開催の米連邦公開市場委員会（FOMC）で高まる0.25％利上げの方向性を占うこととなりそうだ。
• 一方で、金融不安が燻る点に留意したい。窓口貸出や銀行ターム・ファンディング・プログラム（BTFP）などの貸出は高水準にあり、米銀による借入ニーズの強さを示唆する。4月14日から開始する米銀の決算発表も、ドル円に影響を与えうる。決算そのものの他、未実現損失や貸倒引当金積み増しといった動向などを含め注目されよう。
• 以上を踏まえ、ドル円は戻り売り目線で下方向へ戻す可能性を見込む。今後1週間のドル円の上値の目途は一目均衡表の雲の上限がある134.20円、下値はボリンジャー・バンドの-2σがある130.20円を見込む。

1. 先週の為替相場の振り返り＝ドル円はOPECプラス減産で上昇後、上げ幅縮小

【4/3-7のドル円レンジ：130.63～133.76円】

・4月3～7日週のドル円の値幅は3円13銭と、その前の週の3円19銭を小幅に下回った。石油輸出国機構（OPEC）とロシアなど非加盟産油国で構成する“OPECプラス”は4月２日、日量約116万バレル（世界需要の約1％）の追加減産を行うと発表した結果、週明けに一時133.76円と約3週間ぶりの水準へ上昇。しかし、以降は米3月ISM製造業景況指数など弱い米経済指標を受けて上げ幅を縮小し、一時は130.53円まで下落した。グッドフライデー（米株は休場、米債は短縮取引）に発表された米3月雇用統計は堅調な結果だったものの、戻りは132.38円にとどまった。

・4月3日、OPECプラスによる追加減産に発表を受け、東京時間に一時133.76円と約2週間半ぶりの水準を回復した。しかし、25日移動平均線、100日移動平均線、並びに一目均衡表の基準線に上値を阻まれた。さらに、同日NY時間に発表された米3月ISM製造業景況指数が2020年5月以来の低水準だったほか、コロナ禍を除けば2009年以来の落ち込みとなったため、132.20円台まで下落した。

チャート：米3月ISM製造業景況指数、非製造業景況指数、特に非製造業の50割れは景気後退のサインとして注目される

・4月4日、米2月求人件数が993.1万件と約2年ぶりの低水準だったことから、ドル円は下げ幅を拡大。

チャート：米2月求人件数が減少、労働市場の減速を示唆か

・4月5日には、米3月雇用統計の前哨戦となる米3月ADP全国雇用者数が市場予想を下回ったほか、米3月ISM非製造業景況指数も51.2と景気判断の分岐点となる50割れが迫ったため、ドル円は一時130.63円へ下落した。

・4月6日、米新規失業保険申請件数が前週比で減少した結果、ドル円は買い戻し。ただし、米新規失業保険申請件数は季節調整の手法変更を受けて2月3日週以降、19万件台を中心とした推移から、20万件台へ増加していた。
・4月7日、グッドフライデーを受け米株市場が休場、米債市場が短縮取引のなか、米3月雇用統計・非農業部門就労者数（NFP）が23.6万人増と、市場予想の23.9万人増とほぼ変わらず、さらに失業率が前月を下回る3.5％だった内容を受けて買い戻しが再開。ただし、132.38円までと一目均衡表の雲の下限を超えたところで上げ止まり、引け値では同水準を下回った。

チャート：ドル円の日足チャート、買い戻しが優勢に（白い枠が3月27日週の動き）。

2. 主な要人発言

・米国からは、OPECプラスによる追加減産を受け利上げ継続が適切との見解が聞かれた。ECB高官からは、引き続き利上げ幅について見方が分かれた。日本では、黒田日銀総裁の退任を前に政府・日銀の共同声明（アコード）に関する言及があったものの、新体制の日銀と議論していく姿勢を強調するにとどめた。

3. 主な経済指標結果

〇米国の経済指標⇒米3月ISM製造業景況指数、同非製造業景況指数、米2月求人件数、米3月ADP全国雇用者数など、そろって市場予想以下の数字が並んだ。米3月雇用統計・非農業部門就労者数（NFP）はほぼ市場予想通り、失業率は前月を下回る3.5％と堅調な結果だったとはいえ、全体的に労働市場の減速を示す内容だった（今週のトピックをご参照）。

〇欧州の経済指標⇒3月製造業PMI改定値はユーロ圏と独でそろって市場予想を上回った半面、3月サービス業PMI改定値は逆に市場予想以下に終わり、まちまちな結果となった。独2月鉱工業生産は、製造業PMIの改定値通り、改善した。一方で英国は、3月製造業PMI改定値が予想以下、サービス業を市場予想を上回った。

〇日本と中国の経済指標⇒日銀短観で、大企業製造業の景気判断 5期連続で悪化し、景気減速が示唆された。一方で、中国3月財新サービス業PMIは市場予想と前月を上回っただけでなく、約3年半ぶりの高水準となった。ただし、企業信頼感を示す指数は３カ月ぶりの低水準で、手放しで歓迎できる結果ではないとの見方もある。

〇オセアニアの経済指標⇒豪準備銀行（中銀）は、市場予想通り政策金利を据え置いた。一方で、NZ準備銀行（中銀）は、市場予想0.25％利上げに反し0.5％の追加利上げを決定。結果を受け豪ドル／NZドルは年初来安値を更新したように、金利差拡大を受け豪ドル売り・NZドル買いが膨らんだ。

4. 今週の経済指標予定

・赤字が最重要、青字がある程度重要な経済指標 orイベントとなる。

5. 為替見通し：ドル円、戻り売り目線で米指標次第で下方向に戻す展開か

【4月10日～4月14日週の為替予想レンジ：130.20～134.20円】

ドル円は前週、一時133.76円と約3週間ぶりの高値をつけた後で上げ渋った。その理由は主に2つと想定され、①米経済指標の弱含みに伴う米景気減速懸念、②燻る金融不安――が挙げられよう。米経済指標をめぐっては今週12日の米3月消費者物価指数と3月開催のFOMC議事録公表、14日には米3月小売売上高、同3月鉱工業生産と重要指標の発表が並ぶ。一連の結果を受けて、5月FOMCでの0.25％利上げ観測が強まる否かが試されそうだ。また、本日10日は19時15分頃から日銀の植田新総裁の記者会見を控える。現状の政策を維持する見通しが強くドル円は4月10日の15時時点で130.80円まで上昇したが、今後は米経済指標や米銀決算などを受けて下方向へ戻すか見極めの時間帯に入ってくるだろう。

とはいえ、基本的には戻り売り目線を維持。金融不安がくすぶるためで、前週は米地銀ウェスタン・アライアンス・バンコープの3月末時点の預金残高が3カ月前より約11%減少したとのニュースが取り沙汰された。何より、4月5日週までの融資動向をみると、地区連銀による窓口貸出は697億ドルと過去4週間で最小となったとはいえ、年初と比較すると依然として高水準にある。また、シリコンバレー銀行（SVB）などの破綻を受けて3月10日に導入した銀行ターム・ファンディング・プログラム（BTFP）は導入以降で拡大が続き、直近4月5日までの週は790億ドルに膨らんだ。引き続き、銀行の資金繰りが困難である様子が浮き彫りとなっている。米銀の預金動向をみても、3月29日週で前週比650億ドル減少しており、5週連続で流出を記録。今回は資産規模で上位25行が487億ドル流入し、中堅・中小銀行も8週ぶりに16億ドルと小幅流入となったものの、海外支店などその他の銀行で1,150億ドル減少し、流出となっていた。

チャート：窓口貸出、今週は697億ドルと過去4週間で最小も、3月以前と比較すると高水準

チャート：BTFPを通じた貸出、過去4週間で最大

チャート：米商業銀行、預金流出が続く

米銀は、預金流出を食い止めるべく、あらゆる措置を講じつつある。ロイターによれば、キャピタルワン・フィナンシャルは普通預金口座を開設し、90日間1万ドル以上を預けた場合、100ドルのボーナスを提供するとの広告を打った。さらに10万ドル以上の預金には、ボーナスを1,000ドルに引き上げる。その他、SVBを買収したシチズンズ・ファイナンシャル・グループは、３カ月にわたり毎月100ドル預金し、最低残高を維持した顧客に25ドルのボーナスを付与すると発表した。預金流出を食い止るための苦肉の策と言えよう。
米銀をめぐっては、4月14日のJ.P.モルガン・チェースを始めとする1～3月期の銀行決算の内容が着目される。決算そのものに加え、未実現損失や貸倒引当金の増大が懸念される。既に、金融不安が発生する前の1月に発表した22年10～12月期の大手4行（J.P.モルガン、バンク・オブ・アメリカ、シティグループ、ウェルズ・ファーゴ）の決算では全て、3期連続で貸倒引当金の積み増しを確認していた。カンファレンス・コール（決算説明会）の内容も重要で、時間外取引で株価に動きが生じ、ドル円に波及しかねない。

以上を踏まえれば、ドル円はやや上値を切り上げつつも戻り売り目線で、下方向に戻ってくるのではないか。一目均衡表の雲の上限がある134.20円、同水準近くにあるボリンジャー・バンドの2σの目途として意識されるが、その前に控える一目均衡表の基準線（133.80円）、100日移動平均線（133.40円）、50日移動平均線（133.15円）が控える。MACDがゴールデン・クロスを形成し目先は再び買い戻されるが、25日移動平均線が50日移動平均線と100日移動平均線を割り込み、デッドクロスを形成しているだけに、上値で跳ね返される展開を見込む。下値は、ボリンジャー・バンドの-2σの水準がある130.20円を予想する。

チャート：ドル円の日足、上値の目途は下から50日移動平均線（赤線）、100日移動平均線（青線）、一目均衡表の雲の基準線（薄緑の線）、一目均衡表の雲の上限（薄緑枠）順番で意識される。下値は、ボリンジャー・バンド、-2σの水準（紫枠の下限）。

6. 今週のトピック：米3月雇用統計は堅調も、金融不安がにじむ結果に

米3月雇用統計・非農業部門就労者数（NFP）は概ね市場予想通りで、堅調なペースを維持しました。労働参加率が改善したにも関わらず失業率は前月から低下しており、労働市場は引き続き健全なようにみえます。

しかし、NFPを業種別でみると引き続き娯楽・宿泊が3割を占め、偏りがみられます。その上、米銀破綻で揺れる金融は2カ月連続で減少しました。また、米3月ISM製造業景況指数が5カ月連続で分岐点を割り込んだだけでなくコロナ禍を除けば2009年以来の水準に落ち込んだように、財部門の雇用が23カ月ぶりに減少。建設が14カ月ぶりに減少に転じ、且つ製造業が2カ月連続で弱含んだためですが、特に建設は商業不動産ローンのデフォルトが懸念されるなかで腰折れしており、金融の雇用減少と合わせ金融不安がにじむ結果と言えるのではないでしょうか。

一方で、労働参加率の改善を受け週当たり労働時間は2カ月連続で前月を下回りました。平均時給は前年同月比で鈍化し、労働者が市場に復帰する過程で賃上げ圧力が後退している様子を確認しています。

グッドフライデーを受け米株市場が休場のなか、ドル円は米雇用統計表直前に131.54円へ下落した後、一時132.38円へ上昇しました。ただし、上値では一目均衡表の雲の下限にぶつかり、以降は伸び悩んだ格好です。米国市場は来週月曜にオープンしますが、欧州やオセアニアの市場が引き続き休場であるため、為替の方向性が出てくるのは米3月消費者物価指数が発表される直前の11日火曜日となりそうです。米10年債利回りは3.4％を回復して短縮取引を終えました。

チャート：ドル円5分足、132.38円を付けた後は高値圏で推移

FF先物市場では、5月2～3日開催の米連邦公開市場委員会（FOMC）で0.25％利上げの確率が再び逆転し67％となりました。

チャート：3月FOMC利上げ織り込み度、再び0.25％が優勢に

年内は5月FOMCの利上げでピークアウトし、6月の据え置きの後、7月の利下げ転換、11月と12月を含め年内3回の利下げを織り込みます。

チャート：年内のFF金利織り込み度、利下げ転換予想は変わらず

米3月雇用統計の詳細は、以下の通り。

米3月雇用統計・非農業部門就労者数（NFP）は前月比23.6万人増となり、市場予想の23.9万人増をわずかに下回った。前月の32.6万人増（31.1万人増から上方修正）に届かなかったとはいえ、27カ月連続で増加するなか堅調な伸びを維持。2022年平均の40.1万人増は下回った。

1月分の3.2万人の下方修正（50.4万人増→47.2万人増）と合わせ、過去2ヵ月分では合計で1.7万人の下方修正となった。

NFPの内訳をみると、民間就労者数は前月比18.9万人増と市場予想の21.5万人増を下回った。前月の26.6万人増（26.5万人増から上方修正）にも届かなかったが、27ヵ月連続で増加した。民間サービス業は19.6万人増、前月の25.5万人増（24.5万人増から上方修正）を下回った。

チャート：NFPは鈍化も堅調なペースを維持、失業率は低下

サービス部門のセクター別動向は、11業種中で9業種が増加し前月の7業種を上回った。今回最も雇用が増加した業種は2月に続き娯楽・宿泊、2位は教育/健康、3位は政府が入った。一方で、前月に速報値ベースで3位だった小売が減少に転じたほか、米銀破綻で揺れる金融は3カ月連続で減少した。

（サービスの主な内訳）

―増加した業種

・娯楽/宿泊　7.2万人増と27ヵ月連続で増加、前月は9.0万人増、6ヵ月平均は8.4万人増（そのうち食品サービスは5.0万人増、前月は6.0万人増、6ヵ月平均は5.6万人増）
・教育/健康　6.5万人増と14ヵ月連続で増加、前月は8.5万人増、6ヵ月平均は8.5万人増（そのうち、ヘルスケア・社会福祉は5.1万人増と14カ月連続で増加、前月は7.3万人増、6ヵ月平均は7.2万人増）
・政府　4.7万人増と9カ月連続で増加、前月は6.0万人増、6ヵ月平均は5.3万人増

・専門サービス　3.9万人増と4カ月連続で増加、前月は5.5万人増、6ヵ月平均は3.3万人増（そのうち派遣は1.1万人減と3カ月ぶりに減少、前月は0.3万人増、6ヵ月平均は1.4万人減）
・その他サービス　1.1万人増と14ヵ月連続で増加、前月は0.5万人増、6ヵ月平均は1.5万人増

・輸送/倉庫　1.0万人増、前月は2.1万人減と3カ月ぶりに減少、6ヵ月平均は0.1万人増
・卸売　0.7万人増と4カ月連続で増加、前月は1.1万人増、6ヵ月平均は0.9万人増
・情報　0.6万人増と4カ月ぶりに増加、前月は1.0万人減、6ヵ月平均は0.3万人減
・公益　0.2万人増と4カ月ぶりに増加、前月は0.1万人減、6ヵ月平均は横ばい

―横ばいの業種

なし

―減少した業種

・小売　1.5万人減と4カ月ぶりに減少、前月は4.1万人増、6ヵ月平均は0.4万人増
・金融　0.1万人減と3カ月連続で減少、前月は0.1万人減、6ヵ月平均は0.5万人増

財生産業は前月比0.7万人増と前月の1.1万人増（修正値）から23ヵ月ぶりに減少に転じた。業種別をみると、建設が14カ月ぶりに減少、製造業は2ヵ月連続で減少した。一方で、油価が米国の需要減退を嫌気し70ドル割れを意識した過程でも鉱業・伐採が増加に転じた。詳細は、以下の通り。

（財生産業の内訳）

・鉱業/伐採　0.3万人増（石油・ガス採掘は100人増）、横ばい、6ヵ月平均は0.4万人増
・製造業　0.1万人減と2カ月連続で減少、前月は0.1万人減と22カ月ぶりに減少、6ヵ月平均は1.1万人増
・建設　0.9万人減と14ヵ月ぶりに減少、前月は1.2万人増、6ヵ月平均は1.5万人増

チャート：セクター別、就労者の増減

平均時給は前月比0.3％上昇の33.18ド ル（約4,380円）と、市場予想と一致した。前月の0.2％は上回り、26カ月連続で上昇している。前年同月比は4.2％上昇、市場予想の4.3％を下回り2021年7月以来の低い伸びだった。生産労働者・非管理職の前年同月比は5.1％上昇、前月の5.3％に届かず、2021年6月以来の5％割れに迫った。労働参加率の改善を受け、人手不足が解消され、賃上げ圧力が後退したとみられる。

チャート：平均時給は、生産労働者・非管理職の前年同月比でピークアウト感が漂う

チャート：平均時給は、労働参加率の改善に合わせて伸びが鈍化

週当たりの平均労働時間は34.4時間と、市場予想と前月の34.5時間から短縮した。コロナ禍で経済活動が停止した2020年4月以来の低水準から急回復した前月の34.6時間を下回った。

チャート：週当たり平均労働時間は、短縮傾向が続く

失業率は3.5％と、市場予想と前月の3.6％を下回った。ただ、1969年5月以来の低水準を記録した1月の3.4％を上回った。失業率の低下は、失業者が前月比9.7万人減少したことが寄与した。自発的離職者数は5.2％と3カ月ぶりに減少に転じ、失業率を押し下げた。自発的離職者数に占める失業者の割合は14.2％と前月の14.8％を下回った。

チャート：自発的離職者数は2カ月連続で増加

解雇者数（一時的な解雇ではなく再編やM&Aなど会社都合での解雇者、派遣など契約が終了した労働者）は、前月比2.5万人減の191.0万人となった。2022年3月以来の200万人乗せから一歩遠ざかった。ただし、再参入者が減少したため解雇者数の割合は35.6％へ上昇し、2021年12月以来の水準だった。

チャート：解雇者数、再び失業者の理由で1位に浮上

労働参加率は62.6％、前月の62.5％を上回り2020年3月以来の水準に並んだ。なお、コロナ感染拡大直前の20年2月は63.4％である

就業率は60.4％と前月の60.2％を超え、2020年2月（61.1％）以来の高水準を維持した。

経済的要因でパートタイム労働を余儀なくされている者などを含む不完全就業率は6.7％と前月の6.8％を下回った。22年12月は、1994年の統計開始以来で最低を更新し6.5％だった。

経済的要因チャート：不完全就業率は過去最低水準から上昇、労働参加率と就業率は改善

人種別の労働参加率、失業率

人種別の労働参加率は、まちまち。黒人が2008年8月以来の高水準だったほか、白人も上昇。一方でヒスパニック系は横ばいだったほか、アジア系は低下した。

・白人　62.2％、前月まで3カ月連続で62.1％、なお22年3月は62.3％と2020年3月（62.6％）以来の水準を回復、20年2月は63.2％
・黒人　64.1％と2008年8月以来の高水準、前月は63.4％
・ヒスパニック系　66.8％と前月と変わらず20年3月以来（66.9％）の高水準、20年2月は68.0％
・アジア系　64.9％、前月は65.1％と22年8月（65.3％）以来の高水準で20年2月の64.5％超え
・全米　62.6％と2020年3月の水準に並ぶ、前月は62.5％、20年2月は63.3％

チャート：人種別の労働参加率、黒人が改善を主導

人種別の失業率は、白人を除き低下した。特に労働参加率が改善した黒人が過去最低を更新したほか、労働参加率が横ばいだったヒスパニック系の失業率の低下が著しい。アジア系は労働参加率に合わせ低下。白人は労働参加率の上昇を一因に横ばいだった。

・白人　3.2％で前月と変わらず、22年12月は3.0％と20年2月（3.0％）に並ぶ
・黒人　5.0％と2019年8月の5.3％を下回り過去最低を更新、前月は5.7％
・ヒスパニック系　4.6％、前月は5.3％と21年10月以来の高水準、なお22年9月は3.9％とデータが公表された1973年以来の低水準
・アジア系　2.8％、前月は3.4％、22年12月は2.4％と19年6月以来の低水準に並ぶ
・全米　3.5％、前月は3.5％、1月は3.4％と1969年5月以来の低水準

チャート：人種別の失業率は白人を除き全て低下、特に黒人は過去最低を更新

――以上の結果を振り返ると、ポイントは以下の通り。

・NFPは堅調なペースを維持も、娯楽・宿泊が3割を占め偏りがみられる。
・NFPのうち、金融や建設などは、金融不安の煽りを受けて減少した可能性あり
・労働参加率は改善、人種別では黒人が改善を主導。 ・失業率の低下をけん引したのも黒人で、過去最低を更新

NFPのうち、金融は3カ月連続で減少していました。シリコンバレー銀行（SVB）の破綻前から減少していたわけですが、金利上昇による住宅ローン融資や商業不動産ローンの減速が背景にあります。これまで堅調だった建設も、この煽りを受け14カ月ぶりに減少に反転。足元、米銀の破綻連鎖を回避すべくFRBなど米当局が導入した資金供給制度“銀行ターム・ファンディング・プログラム”の貸出が増加し続けるなか、金融不安が払しょくされたわけでもなく、雇用減速の裾野が広がらないとも限りません。何より、2月に商業不動産ローンのデフォルトを確認しており、金融不安が他部門へ波及するリスクが懸念されます。

チャート：BTFPの貸出動向、発足当初から4週連続で増加

そのほかの注目点として、黒人の失業率が過去最低を更新した結果について、ワシントン・ポスト紙を始めブルームバーグなど大手メディアがヘッドラインに掲げていました。

ただし、必ずしもこのグッド・ニュースと言い切れません。黒人の失業率が大きく低下し、且つヒスパニック系の失業率も前月比0.7％ポイントと大幅に低下した一因としては、彼らの賃金の低さが選好され企業が雇用した可能性を示唆します。

チャート：人種別の実質の週当たり賃金・中央値、四半期ベースでみるとヒスパニック系が最も低く、次いで黒人に

また、今回の黒人の失業率改善を手放しで喜べない事実が2つ潜みます。1つは、過去の景気後退時の黒人とヒスパニック系の失業率の変化が挙げられます。景気後退入りした月を終点とした3カ月平均と景気後退が終了した月を始点とした3カ月平均を比較すると、過去のリセッション期は以下の通り黒人とヒスパニック系の失業率の上昇が顕著で、過去4回の景気後退の平均は白人が4.1％ポイントに対し、黒人は5.0％ポイント、ヒスパニック系は5.7％ポイントでした。足元で低下しても、今後上振れするリスクをはらみます。

チャート：過去のリセッション、人種別の失業率の変化

もう一つは、黒人の労働参加率の上昇が挙げられます。ITバブル崩壊時や金融危機、コロナ禍の前の2019年にFedが予防的利下げを行っていた当時、黒人の労働参加率は改善し、さらに2019年当時と直近では白人の労働参加率を上回っていました。黒人の労働参加率が景気後退前あるいは景気後退期に上昇する理由としては、景気悪化前の先制措置と言えるでしょう。以上を踏まえると、今回の黒人における労働参加率の上昇は、景気が急減速する前の”炭鉱のカナリア”である可能性を残します。なお、白人の労働参加率の低下はベビーブーマー世代の引退が背景にあります。

チャート：黒人と白人の労働参加率

加えて、今回の平均時給は前月比0.3％の上昇でしたが、公益が同2.4％、さらに娯楽・宿泊が0.8％の押し上げが寄与していました。さらに、2020年2月比でプラスを確保する卸売が下落に転じたほか、景気敏感な小売やその他サービス、金融が下落。労働市場のひっ迫は徐々にゆるみつつあり、米雇用統計・NFPは減速する蓋然性が高いと考えます。金融不安が高まるならば、景気後退懸念が再燃すると共に、利下げ転換に向けた観測を強めるでしょう。