トレーダム為替アンバサダー 安田佐和子 がお届けする動画解説！

ドル円相場の振り返りを踏まえて解説します。

■今週のトピックスはこちら

米国際貿易裁判所が一部トランプ関税差し止めで、ドル円は約2週間ぶりの146円乗せ

トランプ大統領、TACOトレードに反応し鉄鋼・アルミ関税で「倍返し」

米関税の不確実性、米5月雇用統計をにらみ米利下げ観測再燃も？

次回更新は2025年6月16日（月）更新予定です。

かつて米国でドラマ「特攻野郎Aチーム」が人気を博しました。ベトナム戦争中に冤罪で裁かれそうになった米陸軍コマンド部隊出身の4人組が逮捕前に刑務所を脱出、巨悪に立ち向かう痛快アクションですよね。

―BTFP終了後、NYCBが赤字決算を計上

　米連邦準備制度理事会（FRB）は1月25日、声明で“銀行ターム・ファンディング・プログラム（BTFP）”を当初の予定通り、3月11日で終了させると発表しました。また、貸出金利の引き上げを決定。これまでは、翌年物のオーバーナイト・スワップ金利に0.1％上乗せした水準でしたが、窓口貸出金利（現在は5.5％）に設定しました。米利下げ期待を受け米金利が低下し5％を割り込むなか、銀行のBTFPで借入を行い、準備預金に移すという裁定取引を行っていたことが一因とされています。

• ドル円は12月22日までで、2023年にに前年末から11.29円上昇し、上げ幅は前年の16.01円を下回った。年間のリターンでは8.6％高と、3年連続の上昇となる。2022年12月、日銀が金融政策決定会合でイールド・カーブ・コントロール（YCC）の変動幅を±0.25％から±0.5％に拡大させた結果、マイナス金利解除を含めた政策正常化が意識され、2023年1月には一時127.22円まで下落した。しかし、植田日銀総裁が4月の就任前から、粘り強く緩和を続ける意思を表明し、3月にシリコンバレー銀行の破綻、7月と10月のYCC変動幅修正を受けながらも、ドル円は概して上昇トレンドを維持した。11月13日には、一時151.91円と2022年10月以来の高値をつけた。しかし、その後は米連邦公開市場委員会（FOMC）による利下げ期待の高まりを受け、上げ幅を縮小。12月FOMCで、2024年末までに3回の利下げを示唆したこともあって、141円を割り込む場面も。日銀が12月会合でマイナス金利解除に動かなかったものの、145円手前へ戻すにとどまった。
• ドル円は2024年、下方向の動きが優勢となりそうだ。ドル円の8年周期でドル高・円安がピークアウトを迎えたと考えられる。また、1971年以降、ドル円は4年連続でドル高となったのは、アベノミクスで円安が鮮明になった2012-15年の1回しかない。当時のような大規模な緩和政策の再導入と財政出動が見込まれないだけに、ドル円の一方向的なドル高・円安にブレーキが掛かるのではないか。
• 2024年は、米連邦準備制度理事会（FRB）と日銀の金融政策が、ドル円の方向性を決める見通しだ。特に、FRBについては、FF先物市場では、2024年3月の利下げ開始確率が12月22日時点で78.1％、2024年末まで6回の利下げが織り込まれる状況。米景気減速と物価上昇ペースの鈍化が進み、2024年3月の米連邦公開市場委員会（FOMC）で利下げが開始し、12月FOMCで示唆された3回以上の利下げ見通しが広がれば、130円を割り込みそうだ。1月17日につけた127.22円を抜けていく展開が意識される。
• 逆に、米景気が底堅さをみせ、物価上昇ペースもインフレ目標値2％到達前のラストワンマイルで下げ渋るようならば、利下げ開始が後ろ倒しとなる場合もある。さらに、市場が期待する6回以下の利下げ、12月FOMCでの3回の利下げ示唆以下にとどまるならば、130円割れは回避されよう。
• ドル円は下方向が意識されるが、日銀の金融政策については不確実性が高いと考える。FRBの利下げ動向、政局次第では、マイナス金利解除が、市場が期待するような2024年1-3月期末までに行われず、4-6月期、特に6月に後ろ倒しされかねない。こうしたリスクを踏まえ、ドル円は昨年と概ね同様のレンジでの推移を見込む。
• ジーフィットのAIトレンド予測も、レポート執筆時点でドル円1年先見通しは「円高」方向を示している。2024年は、過去2年間の急速な円安方向から巻き戻しを迎えそうだ。

1．甲辰の2024年、何が起こるのか

　2024年は、甲辰（きのえたつ）の年にあたる。「甲」は十干で最初とあって物事の始まりや芽吹きを表すとともに、「甲」という硬さを示す漢字であることから、耐え忍ぶという意味をもつ。一方、十二支で5番目の「辰」は唯一、空想の動物。昇竜という言葉があるように、上へ向かい栄えるとのイメージがあるほか、辰という字が「振」に近く、整うという意味が含まれる。これらを総合すると、新たな局面を迎え、栄える年となりそうだ。

　過去の甲辰を振り返ると、1964年には日本の高度成長期を象徴する東京五輪が開催された。その前の1904年は、日露戦争が勃発し世界で日本が見直されるなど、歴史的な節目を迎えた。2024年も、新たな繁栄を築く年となるのか、注目されよう。

２．2023年の振り返り＝ドル円は上昇トレンド続くも、年末にハト派FOMCで一変【1/2-12/22のドル円レンジ：127.22～151.91円】

（前年の総括）

　ドル円は12月22日までで、2023年に前年末から11.29円上昇し、上げ幅は前年の16.01円を下回った。年間のリターンでは8.6％高と、3年連続の上昇となる。2022年12月、日銀が金融政策決定会合でイールド・カーブ・コントロール（YCC）の変動幅を±0.25％から±0.5％に拡大させた結果、マイナス金利解除を含めた政策正常化が意識され、2023年1月には一時127.22円まで下落した。しかし、植田日銀総裁が4月の就任前から粘り強く緩和を続ける意思を表明し、3月にシリコンバレー銀行の破綻、7月のYCCの変動幅修正や10月のYCCの運用柔軟化を受けながらも、ドル円は概して上昇トレンドを維持した。

　11月13日には、一時151.91円と2022年10月以来の高値をつけた。しかし、その後は米連邦公開市場委員会（FOMC）による利下げ期待の高まりを受け、上げ幅を縮小。植田総裁や氷見野副総裁の発言を受けた日銀のマイナス金利解除期待も、ドル円の下落を促した。12月FOMCで2024年末までに3回の利下げを示唆すると、141円を割り込み140.95円まで下落。日銀が12月会合でマイナス金利解除に動かなかったものの、戻りは145円手前にとどまった。

チャート：ドル円の2023年12月22日までの日足、米10年債利回りは緑線・左軸 

（出所：TradingView）

3．為替見通し＝ドル円は前年のレンジを維持か、FRBが早期利下げなら130円割れ【2024年末の為替予想レンジ：125.00～148.50円】

―ドル円、8年周期論ではピークアウトの可能性

　1971年のニクソン・ショックを受け、変動相場制に移ったドル円を振り返ると、8年周期でドル高・円安のピークを迎えてきた。直近をみると、2015年からの円安サイクルが2022年10月の151.94円をもって終了したと考えられよう。

チャート：ドル円は8年周期でドル高・円安のピークアウトを迎える

　ドル円は、年間リターンでも特徴を有する。1971年以降、円高は最長で5年連続を2回（1990～94年、2016～20年）記録した。しかし、ドル円が5年連続で円安を迎えたことはなく、円安の最長は4年連続で、第2次安倍政権でのアベノミクス（①大胆な金融政策、②機動的な財政出動、③民間投資を喚起する成長戦略）を受けた1回、2012～15年しかない。しかも、3年連続で2桁の上昇幅を記録したのも、当時だけで、いかに例外だったかが伺える。

ドル円で円安が続かない理由として、Fedによる利下げと米大統領選のサイクルが挙げられよう。新たに米大統領に就任した直後に大規模減税や財政支出など講じられ、米経済が加速しFedが利上げで対応する半面、その後は政策の効果が減退し、Fedの利下げが必要となるためだ。振り返れば、ドル円が2012～15年に異例の4年連続で円安を記録した当時も、アベノミクス以外にFedによる政策の正常化（2013年11月にテーパリング決定、2015年12月から2018年12月まで利上げ）の影響があった。

チャート：ドル円の年間リターン、1971年以降で4年連続のドル高なし

　例えば、トランプ米大統領（当時）は2017年に税制改正を通じ、法人税減税を始め大規模減税を行うなか、Fedは利上げを継続していたが、対中追加関税引き上げを一因とした米景気減速を受け、パウエル議長率いるFedは2019年7月、9月、11月と予防的利下げに踏み切った。

　バイデン大統領は、2021年3月にコロナ禍での景気刺激策として、1.9兆ドルの「米国救済計画法」を世に送り出したほか、2021年11月には「インフラ投資雇用法」、2022年8月には「CHIPSプラス法」と「インフレ抑制法」を成立させた。一方で、米国救済計画法と経済正常化に伴う供給を上回る需要拡大により、インフレが急加速した結果、Fedは2022年3月以降、11回、5.25ポイントの利上げを余儀なくされた。足元では、利上げの反動と物価高の副作用として、米景気減速が懸念され始めている。12月FOMCでは、2024年末のFF金利予想・中央値を従来の5.125％→4.625％へ下方修正し、3回の利下げ示唆を与えた（前回のレポートをご参照）。

チャート：バイデン政権の成果

―Executive Summary―

• ドル円の変動幅は12月11日週に5.74円と、その前の週の5.90円に続き年初来で2番目の大きさとなった。週間では5週続落した。週初は145円±1円で推移したが、12月13日に発表された米連邦公開市場委員会（FOMC）の政策決定を受け、急落。翌14日の東京時間には、米10年債利回りが4%割れのタイミングで一時140.95円と、7月末以来の安値をつけた。以降は米11月小売売上高やNY連銀総裁による「利下げを協議しなかった」との発言を受け下げ止まりつつ、142円半ばまでの切り返しにとどまった。
• 12月12－13日開催の米連邦公開市場委員会（FOMC）は、声明文、四半期に一度公表される経済・金利見通し（2024年末に3回の利下げ示唆）、パウエル米連邦準備制度理事会（FRB）議長の発言そろって、ハト派寄りとなった。12月1日に、パウエル議長が利下げの協議は時期尚早と発言していたが、「慎重なタカ派」から一転、次の一手は利下げとのメッセージを送った格好だ。
• 2024年の利下げを示唆した背景としては、①実質金利の上昇による引き締め効果、②2024年の米大統領選――が挙げられよう。①については、足元でインフレ率が低下しているだけに、米景気押し下げ効果が意識されたと考えられる。②をめぐっては、2020年の米大統領選を控えた2019年、パウエル議長率いるFRBが「予防的利下げ」に踏み切っていただけに、米労働市場の鈍化局面で、利下げの地均しを行わざるを得なかったのではないか。実際、イエレン財務長官やブレイナード国家経済会議（NEC）委員長などから、インフレ率の継続的な鈍化が指摘された上、イエレン氏に至ってはそのような局面での利下げは「当然」と発言していた。
• 日銀は、18－19日に金融政策決定会合を控える。植田総裁の「年末から来年にかけ、一段とチャレンジングになる」との発言を踏まえれば、2024年1－3月（Q1）のマイナス金利解除が意識されよう。日米金利差縮小に合わせ、理論値では140円割れが視野に入る。ただし、問題はその後で、世界的な景気減速局面では、マイナス金利を解除した後、様子見に入ってもおかしくない。
• 今週は、12月18～19日に日銀金融政策決定会合、19日の米11月住宅着工件数を皮切りに米住宅指標のほか、21日に米Q3実質GDP成長率・確報値、22日に本邦11月全国消費者物価指数（CPI）、米11月個人消費支出（PCE）価格指数などを予定する。
• テクニカル的には、三役逆転を維持するほか、200日移動平均線が抵抗線に転じつつあり、21日移動平均線が100日移動平均線を下抜け新たなデッドクロスが成立するなど、地合いの弱さが高まった。日銀の金融政策決定会合次第で、下値余地が広がりそうだ。ただし、RSIは割安水準の30を割り込む場面がみられ、2022年11月以降を踏まえれば、下げ渋ることも考えられよう。以上の観点から、年末年始の2週間の上値は一目均衡表の転換線が控える144.20円、下値は11月高値と1月安値の61.8％押しにあたる136.60円と見込む

１．前週の為替相場の振り返り＝ドル円、ハト派のFOMC後を受け7月末以来の141円割れ【12/11-12/15のドル円レンジ：140.95～146.69円】

（前週の総括）

　ドル円の変動幅は12月11日週に5.74円と、その前の週の5.90円に続き年初来で2番目の大きさとなった。週間では5週続落した。週初は、米11月消費者物価指数（CPI）が概ね市場予想通りとなるなか、145円±1円で推移した。しかし、12月13日に発表された米連邦公開市場委員会（FOMC）の声明文や米連邦準備制度理事会（FRB）議長の発言がハト派と判断されたほか、経済・金利見通しで2024年末のFF金利見通しで3回の利下げが示唆されたため、急落。ドル円は142.63円まで本日安値を更新した。

　翌14日は、東京時間に米10年債利回りが4％を割り込むに合わせ、一時140.95円と7月末以来の水準へ下落。NY時間に発表された米11月小売売上高を始め米新規失業保険申請件数などが市場予想より強い内容だったほか、15日のウィリアムズNY連銀総裁が12月FOMCで利下げについて協議しなかったと述べたため買い戻されたが、142円半ばまでにとどまった。

チャート：ドル円の11月以降の日足、米10年債利回りは緑線・左軸 

（出所：TradingView）

2．為替見通し＝ドル円、日銀金融政策決定会合次第で140円割れが視野【2023年12月18日～2024年1月5日の為替予想レンジ：136.60～144.20円】

―12月FOMC、2024年末までに3回の利下げ示唆

　12月12～13日開催のFOMCを受け、ドル円は急落した。急落した理由は主に以下の３つで、①FOMC声明文の変更、②経済・金利見通しでの2024年末の３回利下げ示唆、③パウエルFRB議長のハト派発言――となる。これまでの「慎重な利上げ」姿勢から一転、次の一手は利下げとのメッセージを市場に送った格好だ。

　声明文では、ウォール・ストリート・ジャーナル（WSJ）紙のFed番記者、ニック・ティミラオス氏がX（旧ツイッターで投稿したように、景況判断を下方修正したほか、フォワード・ガイダンスとされる今後の利上げについての段落で、新たに「any（あるとすれば）」との文言を挿入、追加利上げの可能性低下を示した。

　経済・金利見通しでの注目ポイントは以下の通りで、インフレ見通しを2023～25年にわたって下方修正するに合わせ、2024年と2025年のFF金利見通しを引き下げた。

〇経済・金利見通し

・成長率は2023年を上方修正したが、2024～25年は下方修正しつつ、引き続き、景気後退は見込んでいない。

・失業率は概ね修正せず、2026年と長期見通しのみ小幅に上方修正。失業率の上昇を招かずソフトランディングさせる見通しを示唆。

・物価見通しは、2026年を除き下方修正、ハト派よりの声明文と2024年の利下げ3回の予想と歩調を合わせる

チャート：12月FOMCの経済・金利見通し

―Executive Summary―

• ドル円の変動幅は12月4日週に5.90円と、その前の週の3.01円を上回った。変動幅は1月初週を超え、年初来で最大を記録。週間では4週続落した。週半ばまで狭いレンジで推移していたが、7日にドル円は一転し、急落。植田日銀総裁が参院財政金融委員会にて、足元の金融政策をめぐり「年末から来年にかけて一段とチャレンジングになる」と発言、12月18～19日開催の日銀金融政策決定会合でのマイナス金利解除期待が高まった。NY時間の午後12時半過ぎには143～142円や200日移動平均線を一気に割り込み、一時141.60円と8月初め以来の水準へ下落。米11月雇用統計後は、2024年3月の利下げ予想が同年5月に後ろ倒しされるにつれ、ドル円も一時145円台へ切り返した。
• 今週は、12日に米11月消費者物価指数（CPI）、12～13日に米連邦公開市場委員会（FOMC）、14日に欧州中央銀行（ECB）理事会と米11月小売売上高、15日に米11月鉱工業生産を予定する。米11月CPIや米11月小売売上高は、事前のデータに基づけば米景気・物価トレンドの鈍化が続く公算。
• 問題は12月FOMCで、FF先物市場で2024年末に5回の利下げを織り込むなか、FOMC参加者の同年末FF金利予想・中央値が1～2回の利下げ予想にとどまれば、反動でドルが買い戻されるシナリオに留意すべきだろう。ウォール・ストリート・ジャーナル（WSJ）紙のFed番、ニック・ティミラオス記者は12月10日付けの記事で、FOMC参加者は2024年の利下げを予想するものの、経済が下振れしない限り、数カ月間は利下げを本格的に協議しない見通しと報道。FF先物市場ほど、ハト派寄りではないと伝えていた。
• 12月18～19日開催の日銀金融政策決定会合を控え、今月のマイナス金利解除の思惑が浮上中。12月7日の植田日銀総裁やIMF報道官の発言などがトリガーとなったほか、足元で安倍派5人衆更迭の報道もあって、アベノミクスの残滓である大規模緩和を巻き戻す期待が高まった。ただ、政治が不安定な局面にあり、且つ来春の春闘の動向などが未だ不透明。植田総裁自身、物価目標の持続的・安定的な実現を「十分な確度を持って見通せる状況にはなお至っていない」と言及している。マイナス金利解除は現時点で時期尚早であり、地均し程度にとどめるのではないか。
• テクニカル的には、三役逆転が成立したほか、200日移動平均線も一時的に割り込むなど地合いの悪化が強まった。下方向が続きそうだが、終値では200日移動平均線をキープしている点も見逃せない。2022年9月以降、RSIが割安感の水準である30割れでドル円が買い戻されている点にも留意したい。一方、12月FOMCでの2024年FF金利見通しなど、経済・金利見通し次第では、引き続き乱高下するリスクがありそうだ。以上の観点から、下値は200日移動平均線がある142.30円、上値は100日移動平均線が控える147.50円と、通常より広いレンジを予想する。

１．前週の為替相場の振り返り＝ドル円、日銀総裁発言で一時141.60円へ急落後に買い戻し【12/4-12/8のドル円レンジ：141.60～147.50円】

（前週の総括）

　ドル円の変動幅は12月4日週に5.90円と、その前の週の3.01円を上回った。変動幅は1月初週を超え、年初来で最大を記録。週間では4週続落した。米連邦公開市場委員会（FOMC）を12～13日に控え、12月6日まで上値は100日移動平均線がある147円半ば付近、下値は11月高値と7月安値の38.2％押しの146.30円を軸に、小動きが続いた。氷見野副総裁が6日、2024年度の賃上げについて「それなりにしっかりとした上昇を予想」と発言したほか、米11月ADP全国雇用者数が市場予想を下回ったものの、反応薄だった。

　しかし、7日にドル円は一転し、急落した。植田日銀総裁が参院財政金融委員会にて、足元の金融政策をめぐり「年末から来年にかけて一段とチャレンジングになる」と発言。加えて、IMFのコザック報道官が景気回復の継続を予想した上で、日銀は短期金利引き上げを準備すべきと述べたため、12月18～19日開催の日銀金融政策決定会合でのマイナス金利解除期待が高まり、ロンドン時間に145円を割り込んだ。その後も下げ止まらず、NY時間の午後12時半過ぎには143～142円や200日移動平均線を一気に割り込み、一時141.60円と8月初め以来の水準へ下落した。市場関係者の間では、①オプションに絡む取引、②ヘッジファンド勢の円売りの巻き戻し、③ストップ・ロス・オーダー狙いのドル売り・円買いーーが背景として囁かれた。

　8日は、前日の急落の反動から、買い戻しに転じた。米11月雇用統計・非農業部門就労者数（NFP）や失業率が市場予想より強い内容だったため、一時は145.21円まで本日高値を更新。ただ、同水準では一目均衡表の転換線に上値を阻まれ、その後、米12月ミシガン大学消費者信頼感指数・速報値が市場予想を上回ったものの上げ渋り、144円後半で週を終えた。

チャート：ドル円の7月以降の日足、一目均衡表の転換線は赤線、200日移動平均線はグレー線、50日移動平均線は薄青線、11月高値と7月安値の38.2％押しはオレンジ線 

（出所：TradingView）

2．為替見通し＝ドル円は一旦買い戻しも、FOMCを始めイベント尽くしで乱高下のリスク残存【12月11日～12月15日の為替予想レンジ：141.50～147.50円】

―米11月CPI、クリーブランド連銀のナウキャストに基づけば鈍化トレンドを確認か

　今週は、12日に米11月消費者物価指数（CPI）、12～13日にFOMC、14日に欧州中央銀行（ECB）理事会と米11月小売売上高、15日に米11月鉱工業生産を予定する。

　まず、米11月CPIがどうなるのか、考えてみよう。12月8日時点のクリーブランド連銀のナウキャストによれば、CPIの前年同月比は3.0％、コアCPIは同4.1％と推計されている。10月のCPIが同3.2％、コアCPIの同4.0％の結果を踏まえれば、総合は鈍化、コアCPIは若干の加速が見込まれている。11月CPIの市場予想は3.1％、コアCPIは4.0％だ。

　過去のクリーブランド連銀のナウキャストと実績値を比較すると、2022年10月以降、実績値はナウキャストを上回ったことがなく、ナウキャスト以下となる傾向が強く、平均ではナウキャストを0.2％下回ってきた。ナウキャスト以下となれば市場予想を下回るだけに、物価の鈍化トレンドを確認することになりそうだ。

チャート：米CPIの実績値、クリーブランド連銀のナウキャスト通り、あるいは下回る傾向あり

―米11月小売売上高、サイバー・ファイブの押し上げ効果を見極めへ

　米11月小売売上高は、市場予想で10月に続き、前月比0.1％減となっている。アドビ・アナリティクスによれば、感謝祭明けのブラック・フライデーからサイバー・マンデーを挟んだ5日間、サイバー・ファイブが前年比7.8％増の380億ドルと、過去最高を更新したものの、2カ月連続で減少する見通しだ。

　実際、米商務省が発表するクレジットカードの支出動向（コロナ禍を除いた標準値との乖離）をみると、11月の5週間の平均は3.5％減、4週平均も直近は1.1%減と、年初来平均の7.8％増を下回り、弱含んだ。米CPIと合わせ、米経済の約7割を担う消費活動も、鈍化しつつあると言えよう

チャート：クレジットカードの支出動向（週次）4週平均など足元はマイナス傾向

―12月FOMC見通し①米経済は潜在成長率以下、米労働市場は「軟化」へ

　12月FOMCを予想する前に、ここで簡単に前回11月FOMCの議事要旨を振り返る。議事要旨によれば、インフレ目標値2％の道筋をたどると確信を持つ場合の条件として、①一定期間にわたる潜在成長率（2％程度）以下の実質GDP成長率、②労働市場の一段の軟化――を挙げた。

　足元の米経済動向を振り返ると、アトランタ地区連銀のGDPナウは、12月7日時点で10～12月（Q4）実質GDP成長率につき前期比年率1.2％と、潜在成長率以下を予測する。

　米労働市場をみると、米10月雇用動態調査（JOLTS）のうち、求人件数は前月比6.6％減の873.3万人と2021年3月以来の低水準だった。また、パウエルFRB議長が注目する失業者1人当たりの求人件数は1.34件と、こちらも2021年8月以来の水準へ低下。それぞれ、米利上げが開始した2022年3月以前の水準へ戻しており、「一段の軟化」が確認されつつある。

チャート：失業者1人当たりの求人件数は、1.34件と2021年3月以来の低水準

　米11月雇用統計は、非農業部門就労者数（NFP）が前月比19.9万人増と、前月の15万人増を上回り、失業率も前月の3.9％→3.7％と改善した。全米自動車労働組合（UAW）やハリウッドのストライキ終了を受け、自動車・部品や映画・音響などの雇用が回復したほか、ストの影響を受けた飲食店などが改善したとみられ、外食サービスなどもNFPに寄与した。

チャート：NFPと失業率、そろって前月から改善

　平均時給も、前月比0.4％上昇し、4カ月ぶりの高い伸びとなった。スト終了後の賃上げを反映した（自動車メーカーは、労使交渉の合意を受けスト終了後に即時ボーナスを提供）と考えられる。

　しかし、スト終了の一時的な影響を除けば、労働市場の鈍化が見受けられる。平均時給は前月比で0.4％だったとはいえ、前月比で上昇を確認したのは13業種のうち7つのところ、5つはマイナスに転じ、これは前月の速報値ベースの2業種より多い。また、平均時給は前年同月比4.0％上昇と、2021年6月以来の低い伸びだった。

チャート：13業種別の前月比の平均時給、5業種がマイナスに

　人種別動向をみると、白人男性とその他で明暗が分かれた点にも留意したい。労働参加率は今回、62.8％と前月の62.7％を上回るなかで、失業率も3.9％→3.7％へ改善した。ただし、人種・性別でみると、労働参加率と失業率がそろって好調だったのは、白人男性のみ（労働参加率：前月70.0％→70.4％、失業率3.4％→3.2％）。逆に、黒人男性をみると労働参加率が前月の67.5％→69.2％へ著しく上昇した一方で、失業率は前月の5.3％→6.4％となり2022年2月以来の水準へ悪化した。その他、人種・性別でみた労働参加率と失業率の結果は、以下の通り。

・労働参加率が上昇＋失業率が上昇→黒人男性、ヒスパニック系女性

・労働参加率が上昇＋失業率が低下→白人男性

・労働参加率が上昇＋失業率は横ばい→ヒスパニック系男性

・労働参加率が横ばい＋失業率が低下→黒人女性

・労働参加率が低下＋失業率が低下→白人女性

チャート：人種・性別での失業率、黒人男性の上昇が際立つ

　白人のみ良好な結果となったのは、UAWのスト終了が一因と想定され、自動車関連の労働者の約6割は白人とされる。こうした結果を踏まえ、黒人と白人の失業率格差は前月の2.5ポイント→2.3ptと、4カ月ぶりの水準へ拡大した。

　FRBは2020年8月、コロナ禍を経て、足元は形骸化した平均インフレ率（一定期間にわたり2％超えを容認）を導入しただけでなく、雇用の最大化について「広範で包括的（broad and inclusive）」との意味を加えた。

　この「広範かつ包括的」の意味は、コロナ禍で最も打撃を受けた中低所得者層、非白人の雇用回復への決意を表すものとされる。実際、2020年6月FOMC後の記者会見から、パウエルFRB議長はコロナ禍がもたらした景気後退は「全ての米国人に平等にではなく、アフリカ系米国人やヒスパニック系などに特に深刻な影響を与えた」と述べ始めたことが思い出される。また、「雇用の最大化」については、従来の最大水準からの乖離（deviations）ではなく、今後は不足分（shortfalls）を評価すると変更していた。

　2024年には、米大統領選を控える。バイデン政権率いる民主党の重要な支持基盤の一つは、黒人やヒスパニック系など、非白人層だ。Fedが「広範で包括的」な雇用の最大化を今でも標ぼうするならば、パウエル議長率いるFedは、非白人層の労働指標の悪化を意識するのではないだろうか。

　以上を踏まえれば、米経済は消費活動の鈍化を受けて少なくともQ4に潜在成長率以下となる見通しが強く、労働市場も「軟化」をいくつか確認できたと言える。インフレ減速の条件が整いつつあるだけに、Fedの次の一手として、利下げが意識されよう。

―12月FOMC見通し②問題は参加者の2024年の利下げ予想・中央値

　12月FOMCをめぐっては、ウォール・ストリート・ジャーナル（WSJ）紙のFeⅾ番記者、ニック・ティミラオス氏が10日付けオンライン版で、観測記事を放った。記事のポイントは以下の3つで、①利下げ時期につき、経済が予想以上に下振れしない限り、今回含め数カ月(several months)は本格的な協議を行わない公算、②ただし、いつまでも金利を制約的な水準にとどめる必要なしと認識、③2024年のFF金利予想中央値で利下げ示唆へーーとなる。

　FF先物市場をみると、利下げ開始時期の予想こそ、12月4日時点の24年3月から、米11月雇用統計を受け同年5月に後ろ倒しされた。ただし、引き続き同年末までに5回の利下げを織り込む。しかし、WSJ紙のティミラオス記者の記事にある通り「米経済が予想以上に下振れしない限り、今回含め数カ月は本格的な利下げの協議を行わない公算」であれば、市場の利下げ期待は前のめりと言えよう。

チャート：利下げ開始は2024年5月へ後ろ倒しも、引き続き5回の利下げ予想に傾く

　前回9月FOMCで発表された経済・金利見通しを振り返ると、2024年末FF金利予想・中央値は5.125％で、FF先物市場で予想が優勢となっている4.0～4.25％（中央値は4.125％）を1％上回る。しかも、23年末のFF金利予想・中央値は5.625％と、あと1回の利上げを織り込んでいた。

チャート：前回9月の経済・金利見通しで、2024年末のFF金利予想中央値は5.125％

　次回FOMCで公表される2024年末FF金利予想・中央値が1～2回程度の利下げ予想にとどまるなど、市場の利下げ期待と大きな乖離が生じれば、利下げ期待が高まっていただけに、ポジションの巻き戻しが入ってもおかしくない。

―植田日銀総裁の「チャレンジング」発言で、12月マイナス金利解除期待高まるが…

　日銀が12月18～19日に開催する金融政策決定会合で、マイナス金利を解除するのではとの思惑が急浮上している。

　きっかけは、12月7日に植田日銀総裁が参院財政金融委員会にて放った、「年末から来年にかけて一段とチャレンジングになる」との言葉だ。直後、岸田首相と会談しマイナス金利解除などの基本的な考え方について、引き続き賃金と物価の好循環などを確認する方針を説明したという。

　12月6日に氷見野副総裁が2024年度の賃上げについて「それなりにしっかりとした上昇を予想」と発言していたほか、国際通貨基金（IMF）のコザック報道官が7日に「日銀は利上げの準備をすべき」とコメントしていただけに、早期のマイナス金利解除への思惑を強めた。

　しかし、12月8日には、ブルームバーグが早川元理事の発言として、植田日銀総裁の発言を受けた早期マイナス金利解除を織り込む市場は行き過ぎと報道。その上で、マイナス金利解除は2024年4月との同氏の見通しを掲げた。

　日銀報道を振り返ると、日経新聞が先取りし、ブルームバーグも追随する傾向がみられる。ただ、前回10月の日銀金融政策決定会合では、日経がYCC修正観測を報じる一方、ブルームバーグは「YCC修正をめぐり、長期金利動向を直前まで見極めて判断」と伝え、市場の期待に冷や水を浴びせた。今回の早川元理事のインタビュー記事も合わせて考慮すると、ブルームバーグはあたかも、市場期待の抑制弁としての役割を果たしているかのようだ。なお、早川元理事は11月にも、ロイターのインタビューで同様の見解を寄せていた。

チャート：10月日銀金融政策決定会合前の、主な報道

チャート：12月日銀金融政策決定会合前の、主な発言と報道

　12月の日銀金融政策決定会合を見極める上では、政局も注視すべきだろう。岸田首相は、パーティー裏金疑惑を受け、松野官房長官や西村経産相、萩生田政調会長、高木国会対策委員長、世耕参院幹事長を交代させる方針だという。「安倍派5人衆」の更迭により、マイナス金利やイールド・カーブ・コントロールなど、大規模緩和を敷いたアベノミクスの残滓を払拭するタイミングが近い、と受け止める向きもあるだろう。

　ただ、これらの影響は、株式市場など金融市場を含め現時点で不透明だ。何より、植田総裁自身、12月7日に、現時点では物価目標の持続的・安定的な実現を「十分な確度を持って見通せる状況には、なお至っていない」と発言済み。12月の金融政策決定会合でマイナス金利解除へ向けた地ならしをするにしても、解除自体の可能性は低いのではないか。

―ドル円は三役逆転が成立したが、RSI30割れで買い戻しも

　今週は、12日に米11月消費者物価指数（CPI）、12～13日にFOMC、14日に欧州中央銀行（ECB）理事会と米11月小売売上高、15日に米11月鉱工業生産を予定する。

　テクニカル的には、三役逆転が成立したほか、200日移動平均線も一時的に割り込むなど地合いの悪化が強まった。下方向が続きそうだが、終値では200日移動平均線をキープしている点も見逃せない。2022年9月以降、RSIが割安感の水準である30割れでドル円が買い戻されている点にも留意したい。何より、12月FOMCでの2024年FF金利見通しなど、経済・金利見通し次第では、乱高下するリスクもある。

　以上の観点から、下値は200日移動平均線がある142.30円、上値は100日移動平均線が控える147.50円と、通常より広いレンジを予想する。

チャート：ドル円の2022年9月以降の日足、200日移動平均線はグレー線、100日移動平均線は薄青線、下図はRSI

（出所：TradingView）

3．主な要人発言

4．主な経済指標結果

〇米国の経済指標

ドル円相場の振り返りと今後2週間の見立てを解説します。

■今週のトピックスはこちら：

・ドル円は151.72円へ上昇後、下落に反転

・日銀は事実上のYCC撤廃、マイナス金利解除は2024年春頃までに実施か

・11月FOMC明け、米利上げ打ち止め観測台頭、ドル円はピークアウトも

次回更新は11月6日予定です。

―Executive Summary―

• ドル円の変動幅は、10月30日週に2.92円と8月第1週以来の大きさとなった。10月30～31日開催の日銀金融政策決定会合を控え、日経新聞が10月30日夜に長期金利1％超えを容認する案が有力と報じた結果、一時は148.80円へ下落。しかし、10月31日に日銀がYCCの再修正を決定したものの、2025年度物価見通しが1.7％への小幅な上方修正にとどまり物価目標2％に届かず、植田総裁の会見も早期のマイナス金利解除を示唆しなかったため、上昇へ舵を切った。加えて、財務省が介入実績ゼロと発表したことも、買い安心感を誘い、10月31日には一時151.72円と、2022年9月22日の高値151.94円に接近。ただ、11月FOMCや米10月雇用統計は米利上げ打ち止め観測を強め、ドル円は頭打ちとなり149円前半で週を終えた。
• 今週は、10日の米11月ミシガン大学消費者信頼感指数・速報値を除き重要指標を予定しないものの、11月3日からブラックアウト期間が終了し、米連邦準備制度理事会（FRB）高官が金融政策に関して発言が増える見通しで、8日はパウエルFRB議長の講演を予定する。
• 日銀金融政策決定会合では、イールド・カーブ・コントロール（YCC）が再修正され、投機的な動きでないならば、長期金利の1％超えを容認する構えを打ち出した。展望レポートで2025年度の物価見通しが1.7％と物価目標の2％を引き続き割り込み、植田総裁も会見で早期のマイナス金利解除を示唆しなかったものの、YCC再修正は事実上の撤廃と受け止められ、春闘の動向が明らかとなる2024年春頃までのマイナス金利解除が視野に入る。
• 11月FOMCは市場予想通り据え置き、パウエルFRB議長は利上げ余地を確保しつつ、「利上げサイクルは終着点に近づきつつある」、今後の利上げについても「続けていくのか、我々はそれを問いかけている」と述べ、市場関係者に利上げ打ち止めとの印象を与えた。
• 米経済指標も、利上げ打ち止めを正当化しつつある。米10月ISM製造業景況指数だけでなく同非製造業景況指数が50割れに迫り、景気後退入りが視野に入った。米10月雇用統計で失業率が上昇し、直近3カ月移動平均が過去12カ月間の最低値を0.33pt上回り景気後退の節目0.5ptに接近。FF先物市場は一連の結果を踏まえ、2024年5月へ利下げ転換予想を前倒しし、2024年末までに4回の利下げを織り込み始めた。ドル円は今後、ピークアウトしたか確かめる時間帯に入ってきたと言えそうだ。
• テクニカル的には、ドル円は弱い地合いに傾きつつある。10月31日に151.72円まで急伸したものの、以降は11月3日までに上げ幅を概ねに打ち消した。加えて、遂に遅行スパンがローソク足にタッチした通り、三役逆転が消滅。また、ドル円は一目均衡表の転換線と基準線、21日移動平均線を次々に割り込んで取引を終え、軟調地合いを続けそうな雲行きだ。神田財務官が11月1日、当時のように介入について「スタンバイ」と発言していただけに、150円超えでは警戒感が高まり、上値を抑えてもおかしくない。
• 以上の観点から、上値の目途は10月半ばから10月末までサポートとして機能していた一目均衡表の転換線がある150.25円、下値は50日移動平均線付近の148.60円と見込む。

１．過去2週間の為替相場の振り返り＝ドル円、FOMC・日銀前に151円乗せも失速【10/23-11/3のドル円レンジ：148.80～151.72円】

（過去2週間の総括）

ドル円の変動幅は10月23日週に1.46円と小動きだったが、10月30日週には2.92円と8月第1週以来の大きさとなった。10月30～31日開催の日銀金融政策決定会合を控え、日経新聞が30日夜に長期金利1％超えを容認する案が有力と報じた結果、一時は148.80円へ下落。しかし、10月31日に日銀がYCCの再修正を決定したものの、展望レポートで2025年度の物価見通し1.7％へ小幅に上方修正されるも物価目標2％以下にとどまったため、ドル円は上値を探る展開。植田総裁が会見で、物価目標達成につき、持続的・安定的な実現を十分な角度を持って見通せる状況に「まだ至っていない」と発言したことも、材料視された。加えて、財務省が介入実績ゼロと発表、10月3日に150.16円まで上昇した直後に147.23円まで急落したが、当局の介入ではなかっただけに、買い安心感が流れたもよう。10月31日には一時151.72円と、2022年9月22日の高値151.94円に迫った。

しかし、11月1日以降にドル円は売りへ急旋回。米10月ISM製造業景況指数が市場予想以下となり12カ月連続で景気判断の分岐点である50を割り込んだほか、米四半期定例入札での発行規模が1,120億ドルと、市場予想の1,140億ドル以下だった結果、米10年債利回りの低下を招いた。11月FOMC後の会見でパウエルFRB議長が「（利上げ）サイクルの最終局面に近づいている」との発言も、米利上げ打ち止め観測を強め、ドル円の売り材料に。さらに、米10月雇用統計で労働市場の減速を確認すると、米10年債利回りが9月下旬以来の4.5％台まで低下したこともあって、ドル円は一時149.19円まで下落し、10月31日の上昇を概ね打ち消した。

チャート：ドル円の9月以降の日足、米10年債利回り（左軸、緑線）が5％へ向かう過程で150円乗せ

（出所：TradingView）

2．為替見通し＝米利上げ打ち止め観測が台頭、ドル円は一旦ピークアウトか【11月6～10日の為替予想レンジ：148.60～150.25円】

―日銀のYCC再修正は事実上の撤廃、次はマイナス金利解除が視野に

　10月30～31日開催の日銀金融政策決定会合では、YCCを再修正した。連続指し値オペで金利水準が上限を突破しないよう、厳格に運用するのではなく、大規模な国際買入と機動的なオペで金利をコントロールする手法に切り替えていく。経済のファンダメンタルズを反映した金利上昇であれば1％超えを容認する構えだが、植田総裁が記者会見で「1％を大幅に上回るとはみていない」と述べたように、投機的な金利上昇を抑制していく。

　ただ、市場参加者の間では「1％超えのどこまでを許容するのか不透明」との指摘もある。植田総裁が会見で発言したように、投機的な金利上昇かの判断も含め、日銀の担当者による裁量に任されることになりそうだ。

画像：日銀によるYCC運用のさらなる柔軟化に関する説明資料

（出所：日銀）

　YCC再修正より、ドル円を押し上げたのは展望レポートの物価見通しだろう。2023年度、2024年度は事前報道の通り大幅に上方修正されたが、2025年度の物価見通しについては従来の1.6％→1.7％と小幅な引き上げとなり、物価目標の2％以下にとどまった。植田総裁も、会見で持続的・安定的な物価目標2％実現を見通せる状況に「まだ至っていない」と発言したこともあり、早期のマイナス金利解除期待が剥落、ドル円を押し上げた。

チャート：日銀展望レポート

一方で、植田総裁は原油高など輸入物価の上昇がサービス価格の値上がりを促し、賃金に反映されつつあるとして「見通しの確度が少し高まってきていることは事実」と発言。その上で。こうした好循環が2024年の春闘に反映されるか、見極めが必要との認識を示した。日経新聞は日銀金融政策決定会合直後、「日銀、マイナス金利解除へ4つの見極め 最短24年1月か」と題した清水功哉編集委員の署名記事を配信。YCC再修正は「事実上の撤廃」の解釈が大勢を占めるだけに、大和証券グループの最高財務責任者が予想するように、2024年春頃までのマイナス金利解除が意識されよう。

―パウエルFRB議長の会見で、米利上げ打ち止め観測台頭

　10月31～11月1日開催の米連邦公開市場委員会（FOMC）では、声明文をほぼ変更せず、FF金利誘導目標については5.25～5.5％と、市場予想通り9月に続き2会合連続で据え置きを決定した。

パウエルFRB議長は記者会見で、経済と労働市場の強靭性を受け「インフレの鈍化を危険にさらし、追加利上げを正当化する可能性がある」、「1回か2回据え置きをしたからといって、再度利上げを実施するのは難しいとの考えは間違っている」と述べたように、引き上げ余地を確保した。

一方で、パウエルFRB議長は「米長期金利の上昇やドル高、株安による金融情勢のひっ迫が将来の金利状況に影響を与える可能性がある」と発言した。また、9月FOMCで追加利上げについて1～2回程度を予想する参加者が多かった事実を踏まえ、「利上げサイクルの終着点に近づいている」と言及。今後の利上げについても「続けていくのか、我々はそれを問いかけている」と述べ、市場関係者に利上げは打ち止めとの印象を与えた。ウォール・ストリート・ジャーナル（WSJ）紙のFRB担当記者のニック・ティミラオス氏も、FOMC明けの11月2日にX（旧ツイッター）で「パウエル議長は、経済指標が市場予想を上回らない限り、少なくとも2024年までは利上げ打ち止めの可能性を示唆した」と投稿していた。

画像：WSJ紙のティミラオス記者の投稿

（出所：Nick Timiraos/X）

　パウエルFRB議長の会見内容が米利上げ打ち止めと解釈された別の背景として、足元の経済指標の鈍化が挙げられよう。米10月ISM製造業景況指数は46.7と市場予想通り改善せず、12カ月連続で景況判断の50を割り込んだ。同10月ISM非製造業景況指数は50.2と、10カ月ぶりの分岐点割れが接近。過去を振り返ると、これらの指標の50割れは景気後退のサインと受け止められるだけに、市場は米利上げ打ち止めと判断したと考えられよう。

チャート：米ISM製造業・非製造業景況指数、そろって50割れは景気後退のサイン

　加えて、米10月雇用統計でも労働市場の減速を確認し、米利上げ打ち止め観測を強めた。非農業（NFP）は15万人増と市場予想の18万人増を下回った。全米自動車労働組合（UAW）のストライキの影響で自動車・部品が3.3万人減少しただけでなく、これまで雇用を支えてきた食品サービス（娯楽・宿泊に含まれる）が8月に続き、0.8万人減となった。米国人の裁量的支出余地縮小、つまり需要鈍化の証左と捉えられよう。おまけに、過去2カ月分は10.1万人もの大幅な下方修正となり、当初ほど労働市場がひっ迫していない事実が、あらためて判明した。

チャート：米雇用統計のNFP、下方修正が相次ぐ

企業の給与台帳を基にした事業所調査のNFPが増加した一方で、聞き取り調査である家計調査で就業者数が前月比34.8万人減と、結果に乖離が生じていた点も気掛かりだ。しかも、家計調査ではフルタイムが4カ月ぶりに増加していたとはいえ、複数の職を持つ者も大幅増となった。NFPの増加が、複数の職を持つ人々によって押し上げられた可能性を残す。

チャート：事業所調査のNFPと家計調査の就業者の増減、10月に再び大きく乖離

失業率は3.9％と前月を超え2022年1月以来の高水準だった。労働参加率が前月の62.8％→62.7％へ低下したにもかかわらず、失業率が上昇したのは、労働市場のひっ迫が解消されつつあるためだろう。実際、人種別でみると、労働参加率が急伸した黒人女性の間で失業率が大幅に上昇し、年末商戦を控えても、労働市場がタイトでない様子を確認した。

しかも、10月の失業率を受け、直近3カ月の移動平均は、過去12カ月間の最低値を0.33pt上回った。サーム・ルールが景気後退入りの節目となる0.5ptに接近し、労働市場に不気味な陰が差してきたと言えよう。

チャート：直近3カ月の失業率の3カ月移動平均は過去12カ月の最低値を0.33pt上回り、景気後退入りの節目に接近

　平均時給の前年同月比は市場予想4.0％を上回り4.1％だったが、前月の4.3％以下なだけでなく2022年3月以来の低い伸びとなり、鈍化トレンドを維持した。

以上を踏まえ、FF先物市場では追加利上げなしとの予想が強まっただけでなく、利下げ転換予想が11月FOMC前の2024年7月から同年5月へ前倒しされた。それだけでなく、2024年末までに0.25％ずつで4回、1.0％の利下げ予想が優勢だ。

チャート：FF先物市場でみた、2024年までの金融政策の織り込み度

　11月3日からブラックアウト期間が明け、Fed高官は金融政策について発言が可能となる。今後、タカ派寄りの発言が飛び出す場面もありそうだが、足元の経済指標をみる限り、12月FOMCも据え置きとなる公算が大きい。パウエルFRB議長の講演を8日に控えるが、米10月雇用統計後で利上げ打ち止め観測が強まるなか。同議長が労働市場のひっ迫などに言及しない限り、ドル円や米金利を一段と押し上げることはなさそうだ。

―ドル円、三役好転が消滅し21日移動平均線を割り込むなどテクニカル的に弱さがにじむ

今週は10日に米11月ミシガン大学消費者信頼感指数・速報値を予定する程度で、重要指標は少ない。パウエルFRB議長の発言を11月8日に予定するが、金融政策についてはFOMC後の会見の内容を踏襲するとみられ、ドル円がピークアウトしたのかを確認する週となりそうだ。

テクニカル的には、ドル円は弱い地合いに傾きつつある。10月31日に151.72円まで急伸したものの、以降は11月3日までに上げ幅を概ねに打ち消した。加えて、遂に遅行スパンがローソク足にタッチした通り、三役逆転が消滅。また、ドル円は一目均衡表の転換線と基準線、21日移動平均線を次々に割り込んで取引を終え、軟調地合いを続けそうな雲行きだ。

ポジション動向をみても、円売りが加速しそうにはみえない。米商品先物取引委員会（CFTC）が発表する投機筋のネット・ポジションは、10月31日週時点でショート（売り持ち）が10万3,848枚と、10万枚超えを維持。ドル円が2022年10月21日に151.94円を付けた当時、投機筋のネット・ショートが約10.2万枚程度だったことを踏まえれば、ショート積み増しの余地は引き続き狭い。何より、前回のレポートで指摘したように、イベントが一巡した後に上値を試すならば、2022年9月20～21日開催のFOMC直後の同年9月22日に実施したように、当局の介入も意識される。神田財務官が11月1日、当時のように介入について「スタンバイ」と発言していただけに、150円超えでは警戒感が高まりそうだ。ただ、材料薄なだけにポジションが入りやすいとも言える。

チャート：投機筋のネット・ポジションは、ショートが再び10万枚超え

以上の観点から、上値の目途は10月半ばから10月末までサポートとして機能していた一目均衡表の転換線がある150.25円、下値は50日移動平均線付近の148.60円と見込む。

チャート：ドル円の9月以降の日足、一目均衡表の転換線は赤線、50日移動平均線は紫線

（出所：TradingView）

3．主な要人発言

4．主な経済指標結果

〇米国の経済指標

最初にお詫び申し上げますが、毎週好評をいただいております本記事（Weekly Report）ですが、
来週10月30日（月曜）は5週目にあたり休載とさせていただきます。
次回配信日は、11月6日（月曜）となりますので何卒よろしくお願いいたします。
それでは今週のWeekly Reportをご覧ください。

―Executive Summary―

• ドル円の変動幅は10月16日週に1.23円と、その前の週の1.67円を下回った。週ベースでは、小幅続伸。ドル円は、神田財務官が16日、為替が激しく下落した際、国は｢利上げか為替介入で対抗する｣と発言したものの、米10年債利回りが10月19日に5％を目指す過程で、上値を伺う展開。次回日銀金融政策決定会合で公表される展望レポートにて、2024年度の物価見通しを上方修正するとの報道を受けても、148.76円までの下落にとどまった。パウエルFRB議長が講演で利上げ余地を確保し、植田総裁が粘り強く緩和を継続すると発言すると、米10年債利回りが5％へ上昇したこともあって、ドル円は週末に149.99円と概ね150円に乗せた。
• 今後2週間は、10月30～31日に日銀金融政策決定会合を、10月31～11月1日に米連邦公開市場委員会（FOMC）を予定するほか、11月3日に米9月雇用統計を控え、重要イベントが相次ぐ。
• 日銀金融政策決定会合をめぐり、各メディアは展望レポートで2023、24年度の物価見通しを上方修正する、あるいはイールド・カーブ・コントロール（YCC）を再修正すると報じてきた。仮に報道通りの展開を迎えたとしても、前回7月のYCC運用柔軟化後のドル円の動向を踏まえれば、ドル円の下落は限られよう。
• 一連の観測報道の内容よりむしろ、2025年度の物価見通しが前回の1.6％から日銀の物価目標である2％付近へ上方修正されるかがドル円の行方を占う上でカギとなりそうだ。2025年度物価見通しの上方修正に合わせ、近い将来のマイナス金利解除の思惑が強まれば、ドル円の下落余地が広がると見込む。
• 11月FOMCは据え置きの織り込み度が10月20日時点で99.9％、12月FOMCの織り込み度も80.1％と少なくとも9月以降で最高となった。年内の据え置き見通しが支配的な一方で、米下院議長選の混迷を受け、米10年債利回りが5％を超え上昇する局面では、ドル円が再び150円を突破するリスクに備えておくべきだろう。
• その場合、介入警戒が再燃しそうだが、2022年の介入実績を振り返ると、同年9月20～21日開催のFOMC直後の同年9月22日に介入に踏み切っていた。今回も、日銀金融政策決定会合後という事情もあり、介入を行うならば、11月FOMC明けとなる公算が大きい。また、10月31日に、財務省が外国為替平衡操作の実施状況（介入実績）を発表する。10月3日のNY時間に一時150.16円を付けた後、147.34円まで急落する場面がみられ、一部では少額の介入が入ったとの観測があるが、その実績が確かめられる。今後の介入警戒を見据える上でも、重要視されよう。
• テクニカル的には、引き続き三役好転など、強気シグナルが優勢だが、投機筋のネット・ポジションをみると、ショート（売り持ち）が10月17日週時点で10万2,658枚と再び積み上がった。ドル円が10月21日に151.94円をつけた当時のネット・ショートが約10.2万枚だったことを踏まえれば、ここからさらにネット・ショートが拡大するかは疑問が残る。また、ボリンジャー・バンドが下向きつつあり、且つ中東情勢緊迫化に伴う円キャリーの巻き戻し、欧州中央銀行（ECB）やイングランド銀行の据え置きを通じたクロス円の下落など想定され、ドル円の上値を抑えるのではないか。
• 以上の観点から、上値の目途は10月3日高値150.16円を小幅に上回る水準にあり、ボリンジャー・バンド2σが走る150.25円と見込む。仮にドル円が上滑りしたとしても、前回の介入実績を踏まえればFOMC後に介入警戒が再燃し、一段高のブレーキとなりそうだ。下値は50日移動平均線付近の147.75円と見込む。

１．前週の為替相場の振り返り＝ドル円、米10年債利回り5％乗せにつれ150円を目指す【10/16-20のドル円レンジ：148.76～149.99円】

（前週の総括）

ドル円の変動幅は10月16日週に1.23円と、その前の週の1.67円を下回った。週ベースでは、小幅続伸。ドル円は、神田財務官が16日、為替が激しく下落した際、国は｢利上げか為替介入で対抗する｣と発言したものの、米10年債利回りが10月19日に5％を目指す過程で、上値を伺う展開。日銀が次回10月30～31日開催の金融政策決定会合で発表する展望レポートにて、2024年度の物価見通しを従来の1.9％→2％以上に引き上げる公算との報道を受けても、一時148.76円までの下落にとどまった。米9月小売売上高や鉱工業生産が市場予想を上回ったこともあって、概ね149円半ばから後半での推移を続けた。

パウエル米連邦準備制度理事会（FRB）議長は、19日に行った講演で「慎重に（政策運営を）進める」、米債利回り上昇を受けた「金融環境の変化が続けば、政策道筋に影響を与える」と発言。ただ「米経済の力強さと労働市場の引き締まりを踏まえ、一段の利上げが正当化される可能性がある」とも述べたため、ドル円の買いをサポートした。ドル円は、イスラエルによるガザ地区への地上戦移行を意識しつつ、植田日銀総裁が引き続き粘り強く緩和策を続けると講演で発言したこともあって、20日には一時149.99円（TradingViewのデータより）と概ね150円に乗せ、149円後半で週を終えた。

チャート：ドル円の9月以降の日足、米10年債利回り（左軸、緑線）が5％へ向かう過程で150円乗せ

（出所：TradingView）

２．主な要人発言

3．主な経済指標結果

〇米国の経済指標

〇欧州の経済指標

〇日本と中国の経済指標

〇オセアニアの経済指標

4．今後2週間の経済指標予定

・赤字が最重要、青字がある程度重要な経済指標 orイベントとなる。

―Executive Summary―

• ドル円の変動幅は9月25日週に1.49円と、その前の週の1.14円を小幅に上回った。週ベースでは、4週続伸。7月31日週以降、9週間で8回にわたり上昇した。9月25日週は、植田日銀総裁と内田日銀副総裁が緩和修正に急がない姿勢を示し、ドル円の買いをサポート。タカ派のFOMCと日銀の温度差が鮮明となり、米10年債利回りが27日に2007年10月以来の4.6％を超えるなか、一時149.71円まで2022年11月以来の高値を更新した。ただ、9月28日に米Q2実質GDP成長率の個人消費の下方修正などを受け、下落に反転。29日には鈴木財務相の口先介入後、日銀が臨時オペを実施し驚きを持って迎えられる場面もあったが、欧州勢参入と共に四半期末などのドル売り需要を反映し一時148.53円まで下落しつつ、NY時間には149円前半へ切り返した。
• 今週は10月2日に米9月ISM製造業景況指数、3日に米8月雇用動態調査、4日に米9月ADP全国雇用者数、6日に前述した米9月雇用統計など重要指標を控える。加えて、パウエルFRB議長やボウマンFRB理事、ウィリアムズNY連銀総裁など、数多くのFed高官の発言を予定する。11月FOMCの政策決定を見極めるべく、米経済指標とFed高官の発言に振らされる展開となりそうだ。
• テクニカル的には三役好転など買いシグナルが優勢で、本邦10年債利回りの上昇ペース次第では再び日銀の臨時オペが意識される。且つ、本邦当局による介入が意識されるものの、2022年の実績を踏まえれば介入実施日の高値と前日比での上昇幅は約2円だった。足元の上昇幅の平均は0.39円程度でボラティリティが低く、上昇ペースが鈍い。イエレン財務長官が9月19日に発言した通り、米国側は本邦当局の円買い・ドル売り介入につき、「過度な変動をならす必要性」がある場合に容認する構えを見せるだけに、今すぐ介入する正当性は低いように見える。ドル円は上値方向が基本シナリオと捉えられ、150円乗せが視野に入る。
• ただ、足元の流れに沿い米雇用指標が鈍化するならば、ドル円の上昇スピードを抑えうる。NY連銀総裁の利上げ打ち止め示唆も、意識されそうだ。また、RSIでは割高を示す70が接近しており、150円に乗せた後で利益確定の売りが入ってもおかしくない。上値の目途は心理的節目の150.50円、下値は8月以降のサポートとなっている21日移動平均線が近い148円ちょうどを見込む。

１．前週の為替相場の振り返り＝ドル円、ハト派日銀総裁発言や米10年債利回りにつれ149.71円まで上昇【9/25-29のドル円レンジ：148.22～149.71円】

（前週の総括）ドル円の変動幅は9月25日週に1.49円と、その前の週の1.14円を小幅に上回った。週ベースでは、4週続伸。7月31日週以降、9週間で8回にわたり上昇した。9月25日週は、タカ派の米連邦公開市場委員会（FOMC）とハト派の日銀の金融政策の違いがあらためて鮮明となった上、9月25日に植田総裁が緩和策変更につき、賃金上昇と総需要の動向と見通しの「総合判断になる」と発言。内田日銀副総裁も同日、「物価目標実現を見通せる状況には至らず、粘り強く緩和継続」と述べ、ドル円を押し上げた。

鈴木財務相が9月26日に「為替市場の動きを高い緊張感をもってみている」、「過度な変動あればあらゆる手段を排除せず」など口先介入を行ったが、反応薄。米10年債利回りが27日に2007年10月以来の4.6％を超えるなか、一時149.71円まで2022年11月以来の高値を更新した。ただ、9月28日に米Q2実質GDP成長率の個人消費の下方修正に加え、市場予想以下だった米8月中古住宅販売仮契約指数などを受け、下落に反転。9月29日には、鈴木財務相による「あらゆる手段で対応」との口先介入を、日銀が臨時オペを行いドル円の上昇を側面サポートするという摩訶不思議な場面を経て、週末・月末・四半期末を反映した欧州勢の売りが入り、一時148.53円まで売られた。ただ、週初につけた148.22円を手前に切り返し、NY時間には149円前半へ戻して取引を終えた。

チャート：ドル円の9月以降の日足、米10年債利回り（左軸、緑線）が上昇に転じる動きに合わせ、ドル円は149.71円まで高値を更新

（出所：TradingView）

２．主な要人発言

3．主な経済指標結果

〇米国の経済指標

〇欧州の経済指標

〇日本と中国の経済指標

〇オセアニアの経済指標

4．今週の経済指標予定

・赤字が最重要、青字がある程度重要な経済指標 orイベントとなる。

―Executive Summary―

• ドル円の変動幅は9月18日週に1.14円と、その前の週の2.05円から縮小した。週ベースでは、3週続伸。米連邦公開市場委員会（FOMC）で据え置きを決定したものの、年末までのFF金利予想・中央値が5.6％と年内あと1回の利上げを示唆したほか、2024年のFF金利見通しを上方修正したため、高金利維持が長期化する見方が強まった。ドル円は、9月21日に一時148.46円まで2022年11月以来の高値を更新。一旦は147.32円まで下落しつつ、日銀金融政策決定会合で緩和策を維持した結果、日米の金融政策の違いがあらためて鮮明となり、植田総裁の記者会見を受けて再び148.42円まで上昇した。
• 今後1週間は、27日に米8月耐久財受注、28日に米Q2実質GDP成長率・確報値、29日に米8月個人消費支出（PCE）価格指数などを控える。テクニカル的には、引き続き三役好転や複数の移動平均線がゴールデン・クロスを形成するなど、強気シグナルが継続して優勢。タカ派のFOMCとハト派の日銀の金融政策の違いが鮮明となったため、ドル円はジリ高展開が続くだろう。
• 引き続き150円手前ではイエレン財務長官と神田財務官の発言もあり、介入が意識される。欧州中央銀行（ECB）が利上げ打ち止めを示唆するほか、イングランド銀行やスイス国立銀行（SNB）などが利上げ継続姿勢をゆるめたため、クロス円での円安圧力の緩和もドル円の上昇スピードをゆるめそうだ。米株安や米政府機関の閉鎖への懸念などによるリスクオフ選好度の低下や、米経済指標の鈍化などが介入警戒と共に、ドル円の上値を抑える公算が大きい。
• 上値の目途は2022年11月の戻り高値の148.80円を超えれば心理的節目の149.50円、下値は8月以降のサポートとなっている21日移動平均線が近い147.10円と見込む。

１．前週の為替相場の振り返り＝ドル円、FOMCと日銀を消化し148.46円まで上昇

【9/18-9/22のドル円レンジ：147.32～148.46円】

（前週の総括）ドル円の変動幅は9月18日週に1.14円と、その前の週の2.05円から縮小した。週ベースでは、3週続伸。米連邦公開市場委員会（FOMC）で据え置きを決定したものの、年末までのFF金利予想・中央値が5.6％と年内あと1回の利上げを示唆したほか、2024年のFF金利見通しを上方修正したため、高金利維持が長期化する見方が強まった。ドル円は、9月21日に一時148.46円まで2022年11月以来の高値を更新。一旦は147.32円まで下落しつつ、日銀金融政策決定会合で緩和策を維持した結果、日米の金融政策の違いがあらためて鮮明となり、植田総裁の記者会見を受けて再び148.42円まで上昇した。

・9月18日、ドル円は日本が敬老の日の祝日のなか、FOMCを控え小動きに終始した。東京時間に一時147.87円まで上昇も、その後は動意に乏しく、値幅はわずか32銭にとどまった。米9月NAHB住宅市場指数が低下したが、影響は限定的だった。

チャート：米9月NAHB住宅市場指数は低下、住宅ローン金利の上昇が痛手に

・9月19日、ドル円は引き続きFOMCを前に、動意に乏しい展開。東京時間早々に一時147.51円まで下落しつつ、閣議後に西村経産相が「日銀の金融緩和、どこかで終了し平常化する」と発言したが、反応薄だった。NY時間に加8月消費者物価指数（CPI）が市場予想を上回るとカナダ国債が売られた動きにつれ、米8月住宅着工件数が3カ月ぶりに減少したものの、米10年債利回りが一時4.372％と2007年以来の水準へ上昇すると、一時147.92円まで本日高値を更新した。

チャート：米8月住宅着工件数は3カ月ぶりに減少

・9月20日に、ドル円は148円乗せ。イエレン財務長官がオセアニア時間（現地時間では19日夜）に「常に連絡を取り合っている」と述べつつ、スムージング介入であれば理解できるとの認識を寄せた。神田財務官はこれを受け、米財務省と「過度な変動は望ましくないとの認識を共有している」とした上で、「行き過ぎた変動に対しては適切な対応をあらゆる手段を排除せずに取っていきたい。海外当局、とりわけ米国とは日ごろから極めて緊密に意思疎通を図っている」と述べた。それでもドル円はロンドン時間にかけ147円後半から、148円台を突破。大台に乗せた後は利益確定の売りが集中し、NY時間で一時147.47円まで本日安値を更新する場面も経て、FOMCでの金利据え置きとパウエルFRB議長のタカ派発言を受けて148円台を回復した。会見後には一時148.36円まで上値を拡大した。

・9月21日、ドル円は上値を拡大を経て下落。FOMCのタカ派的据え置きを受け、ドル円は東京時間早々に一時148.46円まで2022年11月以来の高値を更新した。しかし、以降は日銀金融政策決定会合を控え上げ幅を縮小。松野官房長官が「為替の動向注視」、「過度な変動にあらゆる選択肢排除せず対応する」と発言したことも、上げ幅縮小につながったとされる。NY時間では、米新規失業保険申請件数が市場予想より強い結果だった一方で、米9月フィラデルフィア連銀製造業景況指数や米8月中古住宅販売件数が市場予想より弱く、一時147.32円まで本日安値を更新。国連総会出席のためNYを訪問中の岸田文雄首相が講演後の質疑応答で「為替相場はファンダメンタルズを反映して安定的に動くことが重要」との認識を示したことも、一部で意識されたようだ。

チャート：米新規失業保険申請件数は1月以来の低水準

チャート：米8月中古住宅販売件数、6カ月間で5回目の減少

チャート：米9月フィラデルフィア連銀製造業景況指数、-13.5と再び2桁のマイナス圏に突入

・9月22日、ドル円は高値圏で推移。日銀金融政策決定会合で市場予想通り緩和策を維持するなか、ドル円は徐々に上昇していった。植田総裁の記者会見でYCCの撤廃やマイナス金利解除が引き続き物価動向次第で、読売新聞のインタビューで年末までに解除もありうべしと語ったのは、政策議論の縛りをかけないためと説明する程度に。総裁会見での緩和修正に急がない姿勢を受けて、ドル円は一時148.42円まで本日高値を更新し、NY時間で米9月総合PMI速報値が市場予想以下となった場面でも148円ちょうど付近までの下落にとどまった。

チャート：米9月総合PMI速報値はサービス業に押し下げられ前月から小幅低下、製造業は小幅改善

チャート：ドル円の8月以降の日足、米10年債利回り（左軸、緑線）が上昇に転じる動きに合わせ、ドル円は147.95円まで高値を更新

（出所：TradingView）

２．主な要人発言

・9月18～25日に要人発言は、各国・地域の金融政策決定会合の結果と同様に、FRBはタカ派寄り、ECBは中立寄り、BOEはインフレ警戒残すも中立寄りの姿勢を打ち出された。日本では岸田首相を始め口先介入が入ったものの、影響は限定的。植田総裁による日銀金融政策決定会合後の会見では、早期のマイナス金利解除期待を低下させるハト派寄りの内容となった。

3．主な経済指標結果

〇米国の経済指標⇒FOMCは市場予想通り、据え置きを決定しつつも追加利上げの余地を確保した。米8月中古住宅販売件数を含め、住宅指標は弱い内容が目立った。また、米9月フィラデルフィア連銀製造業景況指数や米9月総合PMI速報値なども、米景気の鈍化を示唆。ただし、米新規失業保険申請件数は1月以来の低水準だった。

〇欧州の経済指標⇒ユーロ圏8月HICPは市場予想通りの結果となり、インフレ鈍化トレンドを確認した。ユーロ圏や独の9月製造業・サービス業PMI速報値は、市場予想を上回りつつも引き続き50割れを維持。英8月CPIは減速し、イングランド銀行の据え置き決定をサポートした。

〇日本と中国の経済指標⇒日本は8月貿易収支で市場予想より赤字拡大を記録した。一方で、8月CPIコアは12カ月連続で3％を超え、高止まりを確認した。ただし、日銀金融政策決定会合では緩和策を維持した。

〇オセアニアの経済指標⇒NZQ2GDPは市場予想を上回った。

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GFIT為替アンバサダー 安田佐和子 がお届けするWeekly動画解説！

1週間のドル円相場の振り返りを踏まえて解説します。

■今週のトピックスは、

・ドル円、148.46円まで22年11月以来の高値を更新

・タカ派のFOMC、ハト派の日銀、あらためて違いが明確に

・米指標と介入をにらみ、ジリ高展開継続へ

となります。

次回は10月2日に更新を予定しております。